中信证券：万亿引导基金面临退出，布局S基金蓝海市场

截至2022年底，引导基金累计认缴规模已经超过了6.3万亿元，未来两三年内将面临大规模的退出，万亿级别的资金退出市场为S基金（即私募股权二级市场基金、交易LP份额或资产组合）带来布局机会。引导基金已经逐步成为地方政府招商引资的重要形式，战略新兴产业成为其主要引导方向，对实体经济和资本市场的影响也越来越大。当前引导基金已经步入存量优化阶段，在募投管退多个方面存在痛点。较为严格的政策限制、地方政府的财力紧张、引导基金自身的条款限制、IPO承压背景下的严峻退出形势都对引导基金的发展产生了影响。展望未来，对于新设引导资金，因地制宜的制度优化或者引入先进管理经验都是可行方案，对于存量引导基金，可以通过整合重建基金群来实现优化。同时，以S基金为代表的多样化退出方式有助加快资金循环。S基金聚焦股权投资J曲线后半段，为一级市场退出提供流动性，在政策支持下吸引了多方参与。当下S基金承接引导基金庞大退出需求，是获得一二级市场价差的另一种方式，且市场尚处于蓝海，国内各类金融机构、实体企业等可通过子公司、设立产品等多种形式参与其中，建议适时布局S基金和参与S交易。

▍引导基金成为招商引资重要模式，战略新兴产业成为主要引导方向。

1）历史上地方政府招商引资大致经历了两个阶段。历史上的招商引资主要围绕土地和税收展开。第一阶段是1978至1994年，以剩余劳动力和对外开放政策作为驱动力，地方政府用信贷和优惠政策扶持乡镇企业和吸引外商投资。第二阶段是1994年以后，以土地财政作为驱动力，地方政府用廉价土地、基础设施建设、税收优惠政策等资源吸引企业入驻。

2）引导基金逐步成为地方政府招商引资的重要模式。2014年预算法改革后，地方政府逐渐转变财政出资模式，以引导基金为代表的股权投资招商成为新的选择。区别于前两种方式，引导基金是政府以财政储蓄进行投资，引导社会资本和产业升级。近年来，产业基金逐渐成为引导基金的主流，数量占比达到80%以上，取代了原先创投基金的主导地位。战略新兴产业成为引导基金的主要引导方向，规模占比接近50%。

▍引导基金步入存量优化阶段，募投管退多个方面存在痛点。

1）引导基金设立明显放缓，逐渐步入存量优化阶段。引导基金发展大致经历了三个阶段：2001年，第一只由政府出资设立的具有“引导”名义和性质的基金——中关村创业引导基金成立，引导基金进入初步探索阶段；2014年起针对存量财政资金的清理和财税优惠政策的清理规范间接成为了引导基金爆发设立的原因，引导基金进入高速发展阶段，仅2016年设立的引导基金就达到474支，认缴规模超过1.7万亿元；2018年后，随着多项监管规定的落地，引导基金进入存量优化阶段，设立速度显著放缓，2022年仅设立120支。

2）引导基金的募投管退环节有着较为严格的政策限制。募资方面，金融机构发行资产管理产品对基金出资被限制，政府预算对财政出资的约束也在进一步强化。投资方面，国务院、财政部、发改委等部门对引导基金的投资领域和禁止投资领域提出了明确的要求。退出方面，由于引导基金涉及政府出资，因此需要服从一系列国有资产和国有股权的相关规定。

3）疫情以来地方政府财力紧张，引导基金自身存在条款限制，IPO承压背景下退出形势严峻。首先，疫情以来地方财力紧张，地方政府出资引导基金存在资金压力。2022年，地方本级财政一般预算赤字11.6万亿元，相比2021年增加16.0%。收入端受经济增速下行、卖地收入疲软影响较大，支出端的卫生健康支出占比已达到历史峰值。其次，政府引导基金自身存在多种多样的条款限制。返投比例的设定、对子基金的投资监督要求以及相对整体私募市场偏低的管理费都会成为管理人在接手引导基金前需要考虑的因素。最后，作为当前国内退出的最主要方式，IPO在2022年承压明显，引导基金面临严峻的退出困境。

▍增量基金优化管理，存量基金整合重组。

1）对于增量引导资金，因地制宜的制度优化或者引入先进管理经验都是可行方案。一方面，深圳、合肥、武汉等城市都是引导基金因地制宜的样本案例：深圳的经验在于高度的市场化运作、早期培育的大力支持和“园区+创投”模式的开展；合肥的经验在于政府牵头的大项目强落地以及与当地特色产业的结合；武汉的经验在于依托高校毕业生资源和人才返投的制度创新。另一方面，多地正在尝试引入先进的引导基金管理经验。2022年已有绍兴、海南、河南等多个省市为新设的引导基金引入外地金融机构作为基金管理人，引导基金运作管理市场化、专业化进程进一步加快。

2）对于存量引导基金，可以通过整合重建基金群来实现优化。随着国内引导基金大规模临近退出期，越来越多存量引导基金亟需优化，引导基金重组案例频出并伴随基金管理机制的改进，例如贵州、浙江等地在引导基金整合过程中完善了激励制度，对相关条款设置做出了市场化调整。

▍多样化退出有助加快资金循环，S基金近年来逐渐兴起。

1）非IPO退出方式在逐渐兴起，多样化退出有助加快资金循环。2022年非IPO退出案例数量和占比在增多，周期较短、回报稳定的非IPO退出方式或将逐渐成为主流。从海外经验来看，IPO退出占比低也是欧美成熟资本市场的特征之一，美国PE上市退出的金额占比基本保持在30%以下。

2）S基金聚焦股权投资J曲线后半段，为一级市场退出提供流动性。S基金是专注于私募股权二级市场的基金，从初期单纯地解决流动性问题到后来发展出了多样化的交易形式来满足LP和GP的各项需求。S基金聚焦私募股权基金J曲线后半段，在股权投资基金较为成熟的时期进入，能够获得更短的回报周期。买方、卖方、GP等多方角色都可以在S基金中获利，实现提前退出、组合配置、拓宽融资渠道、改变投资策略等目的。

3）S交易近年来发展迅速，政策支持吸引多方参与。IDG、TR资本等境外机构先后入场，完成多笔大额S交易。国内各地鼓励S交易的政策频出，北京和上海先后设立股权基金交易平台。S市场买卖双方结构也在逐渐多样化，相比2014-2020年，2021-2022H1引导基金、市场化母基金、政府机构/政府出资平台在卖方和买方的合计占比分别提升10.1pcts和4.1pcts。2022年以来全球PE/VC基金大幅回撤，而S基金2022H1的回撤比PE/VC少10pcts以上，未来有望吸引更多入局者。

▍万亿引导基金面临退出，布局S基金蓝海市场。

引导基金累计认缴规模已超过6.3万亿元，活跃政府引导基金类LP品牌设立基金超3千支，投资企业超过3万家，未来两三年内到期量巨大，需要S基金承接一部分退出需求。同时，S基金是获得一二级市场价差的另一种方式，流动性折扣和资产增值是其主要收益来源，相比定增有更大的获利空间，相比PE/VC有流动性折扣带来的安全边际。当下S基金尚处于蓝海，2022H1交易规模仅716亿元，机构投资者在S交易中的数量占比仅为13%，市场竞争相对和缓，对GP投资能力和基金底层资产有深层次理解的机构投资者将会获得专业性优势。国内各类金融机构、实体企业等可通过子公司、设立产品等多种形式参与其中。建议适时布局S基金和参与S交易。

▍风险因素：

IPO监管政策发生重大变化；国资退出监管政策发生重大变化；S交易定价机制不完善导致交易价格偏离资产真实价值；S交易涉及国资导致流程执行的效率偏慢和流程期间的资产波动。

来源：中信证券行研团队