摩根大通：全球另类投资最新趋势与特征（2023 Q3）

　　另类投资研究院精译的摩根大通资管《全球另类投资指引报告2023 Q3》，分析了截至2023年Q3.全球另类投资的总体情况，并就不动产、基础设施与交通、私募股权、对冲基金等四个方面进行了数据展示。

　　总体情况

　　（一） 全球另类投资基金募集规模

　　2020年至今，全球另类投资基金整体规模波动显著：2021年总规模为1.634万亿美元，相较前一年(1.344万亿美元)上涨21.58%;2022年为1.519万亿美元，相较前一年(1.634万亿美元)下降7.04%。

　　本年度截止到第三季度末，全球另类投资基金募集规模为0.823万亿美元，仅第三季度的净增加额就达到0.405万亿美元，与一、二季度累计值(0.418万亿美元)相当;前三季度募集总规模为2022的54.18%，仅达一半左右，暗示今年全球另类投资基金整体规模仍呈现下降态势。

　　从具体构成来看，影响整体规模的变动的主要因素来自私募股权基金，过去十年内，另类投资基金整体募资规模与私募股权基金的募资规模变动方向保持一致，2023年私募股权基金规模大幅下降，带动整体规模骤然下跌，与此同时，其他种类的另类资产规模也都呈现骤减趋势。

　　（二） 可投资金规模

　　根据PitchBook及J.PMorgan数据，截止到2023年8月31日，可投资金总规模为3.297万亿美元，具体分布中：私募股权基金PE累计金额为1.325万亿美元，占比40%，为各类中占比最大的资产;其次是房地产0.635万亿美元(19%)、创投基金VC 0.574万亿美元（17%）和私募债0.434万亿美元(13%);相比之下，S基金和FOF基金的可投资金规模最小，分别为0.163万亿美元(5%)和0.165万亿美元(5%)。

　　（三） 投资回报的相关性

　　投资回报的相关性越高，其非系统性风险对冲能力越弱。最新数据表明，全球三大地区(美国、欧洲、亚太)核心不动产投资之间有较强的相关性;私募股权基金、私募债、风险投资以及对冲基金的回报与股市仍保持了较强的关联度，同时，私募股权基金与私募债、风险投资之间投资收益相关性较大;对冲基金整体私募市场的直接借贷、风险投资和私募股权基金的相关度均较高，且对冲基金中的多空策略与相对价值策略之间相关度也很大;其他资产类型之间的相关性普遍较小。

　　（四） 投资回报离散度

　　投资回报离散度越高，对资产主动管理能力的要求也相对更高。从过去十年的投资回报看，传统金融资产(股票、债券)的收益离散度较低，而另类资产(核心不动产、非核心不动产、私募股权、风险投资、对冲基金等)中，除了核心不动产，其他类型的收益离散度都较高，其中，风险投资的离散度最高;除对冲基金外，其他另类资产的投资收益的中值都要高于传统金融资产。

　　相较于第二季度，第三季度各大投资类别在离散度上的变化较小，其中，另类投资中非核心不动产和风险投资收益有所下降，接近中值水平。

　　（五） 不同资产类别的收益率

　　2023年Q3和Q2相比，权益类资产的收益率变动不大，分别为优先股6.4%、全球房地产信托基金4.5%、国际股权投资3%、美国股权投资1.5%。

　　固收类资产中，美国长期国债收益率从第二季度的3.6%增加到第三季度的4.1%，增幅13.89%;其他资产如美国高息债券(8.4%)、美国投资级债券(5.6%)、欧元政府债券(3.31%)收益率变化不大。

　　另类资产中，直接借贷收益率有所上升，从第二季度的9.2%增加到第三季度的11%，超过全球交通运输资产10.8%收益率，在所有资产中排名第一;商业不动产夹层融资收益率大幅提升，从第二季度的5.2%增加到第三季度的7.3%，增幅40.38%;其他资产如全球交通运输(10.6%)、高级担保贷款基金(4.3%)、亚太地区不动产(4.2%)、欧洲不动产(4%)、全球基础设施股权投资(3.8%)、美国不动产(3.6%)、木材投资(2.7%)的收益率水平与上季度相当。

　　（六） 股票市场的相关性以及收益情况

　　相较于2023年Q2.三季度欧元高收益债券的收益率超过美元高收益债券，二者拉开一定差距，且都与股权市场相关性较高;美国政府债券与标普500相关性较低，2年期政府债券的收益率明显高于上季度，其余期限收益率变化不大;另类投资中，大多数资产的收益率都在5%以下，且与标普500的相关性较低，只有交通运输资产收益率超过10%，另外，直接借贷与标普500相关性较高，收益率在所有资产中最高。

　　（七） 从资产组合的多样化看

　　基于经典资产组合理论，最初采用40%股权投资与60%债券投资的组合。随着资产种类多样化，资产组合中加入另类资本、提高股权投资占比，可以降低风险并提高收益。2023年Q3季度资产组合较Q2季度变化很小，与上一季度相比，Q3季度的投资波动率整体都小幅增加，而年化投资回报率基本一致;从图中可以看到，在投资组合中加入另类投资可以有效降低投资风险，增加回报收益。

　　（八） 另类资产收益率

　　从2013年到2023年第1季度，在各项另类资产的年化收益率中，创业投资(19.1%)、私募股权(15.4%)、交通运输(14.2%)投资年化收益率分别位居前三，各类资产收益率排名与上期保持一致。

　　（九）另类资产与投资组合的相关性、回报和收益率

　　2013年到2022年十年内，各种另类资产与“60%股权投资+40%债券投资”这一组合的相关性及年回报率、收益率差异较大：

　　全球不动产投资中，美国不动产与组合相关性最低，回报率最高，欧洲不动产与组合相关性最高，回报率最低;

　　实物资产中，交通运输资产与组合的相关性最低，回报率和收益率均最高;

　　私募市场中，风险投资、私募股权与投资组合的相关性较高，且年化回报率也最高，但收益率较低;

　　直接借贷、高级担保贷款基金与投资组合的相关性较高，收益率较高，但回报率较低;对冲基金与组合的相关性、回报率和收益率均较低。

　　在所有资产中，私募股权回报率最高，VC与PE 10年期年化回报率达到15%以上;直接借贷则通过收取利息、股息、股利等获得收益，收益率(yield)最高。

　　（十）估值波动

　　对比2021年年底和当前时点，全球房地产信托基金、私募股权投资和美国高息债券的估值近几年无明显变动，而美国核心债券、风险投资、欧洲不动产和私人借贷的估值波动较大。

　　对比2009年benchmark和当前时点，美国小型企业增长基金(U.S. Small Cap，市值3亿~20亿美元的企业)、全球房地产信托基金、私募股权投资估值变动小，但均低于benchmark。私人信托、交通运输、美国核心不动产的估值均高于benchmark。

　　不动产

　　（一）美国不动产发展现状

　　与美国长期国债收益率相比，美国不动产投资平均收益率(利差)为2.8%。疫情前近十年内，各类不动产的空置率呈下降趋势，疫情后，办公用地、零售和住宅不动产空置率显著提高，工业不动产空置率变化不明显;近两年内，各类不动产空置率又重新进入下降趋势。

　　美国不动产交易量于疫情时期达到近十年最低水平，2021年到达高位，而后呈现减少态势。四类不动产中，住宅和零售不动产的净营业收入增长率变动高度一致，2020年达到最低水平，2021年显著恢复，且零售不动产变动幅度更大;工业不动产净营业收入增长率整体呈增加趋势;办公用地净营业收入增长率整体呈降低趋势。

　　（二） 美国办公不动产

　　2021年至2022年，美国办公不动产租赁持续增长，2022年第二季度达到最高水平，而后开始下降;2023年第二季度较第一季度有所增加，上升至0.423亿平方英尺。十年等效租约下，每平方英尺的租户装修津贴和免租期在近三年内整体都呈现上升趋势，2023年第二季度相较于第一季度，二者都有轻微下降。

　　1995年至今，办公室库存量呈现波动上升趋势，近十年库存在疫情前逐渐降低，疫情后急剧增加，并在疫情结束后有所缓和;未来三年内，办公用地租赁到期合约量占比无明显变化，而债务到期量占比呈现增加趋势。

　　（三）美国零售、工业、住宅不动产

　　截止到2023年第二季度，美国线上零售额占比15%，较2018年第一季度上涨6个百分点。具体到类别，服装、娱乐商品、电子产品、家具等不动产设施有所减少，而打折店、个人护理、餐饮及药品连锁明显增长。

　　近六年内，美国工业不动产空置率呈下降趋势，其中，2021年到2023年出现断崖式下跌，最低跌至1.5%，而在建和开工活动量整体呈增长趋势。截止2023年第二季度，美国城市工业吸纳能力不一，最高为菲尼克斯92%。

　　截止到第二季度，美国各城市房价涨幅最大的是芝加哥，最小的是旧金山。2010年7月至2019年6月、2020年4月至2022年6月两短时期内，美国国内净移民人数最多的是佛罗里达州，其次是得克萨斯州。

　　（四）欧洲不动产交易量、收益及空置率

　　从2008年第四季度至2023年第二季度，欧洲不动产交易量上下波动较大：2008年金融危机之后，其达到第一个峰值，然后迅速走低，后续波动下降，在疫情时期甚至跌落负区间内;2021年，又一路走高达到第二个峰值，之后出现断崖式降低;截止2023年6月，不动产交易量已经跌至负区间的-48.1%。欧洲不动产类型中，办公用地和零售用地占主要部分， 2019年疫情以来，办公用地比重有所下降，从疫情前41%的占比降至27%，零售用地则有增加趋势，从疫情前的13%降至19%。

　　欧洲工业不动产收益普遍高于零售和办公地产，平均收益率高达7.3%，2008年金融危机后都呈走低趋势，2022年出现回升。各类不动产租金都呈现频繁波动态势，其中零售不动产租金的平均增长率最高，为4.6%。

　　欧洲各大城市空置率差距较大，其中米兰空置率普遍高于其他城市，基本保持在10%以上;疫情之后，各城市的空置率都普遍增加，在2021年达到峰值，其中巴黎、伦敦、米兰分别在前三位。

　　（五） 全球零售不动产

　　2023年第二季度，全球线上零售占比最高的国家为中国，约30%;相较于第一季度，法国占比有所下降，为15%，排名第六，美国占比有较大提升，突破15%并排名第五。人均零售地产面积前三分别为美国、加拿大和澳大利亚，三者遥遥领先。

　　（六） 全球办公和物流仓储不动产收益率

　　截至第二季度，全球办公不动产收益率前三分别为伦敦(约6.5%)、奥克兰(约5.6%)和悉尼(约5.3%);全球物流仓储不动产收益率前二分别是新加坡(约6.7%)和米兰(约5.5%)。

　　（七） 美国房地产投资信托基金（REITs）与不动产

　　房地产投资信托基金和股市相关性较高，特别是在经济萧条、金融危机和疫情期间。直接不动产投资与股市相关性较低，只有在金融危机期间2007-2008年出现显著的正相关。

　　近两年内，直接不动产投资与股市的负相关性有所增加，而信托基金与股市的相关性一直保持正相关，并且在疫情之持续增加。

　　（八）房托基金（REIT）收益率

　　从房托基金基础资产的构成来看，截止2023年8月底，各种不动产的年化收益率排名前三位的分别是工业制造房屋(17%)、工业不动产(14.7%)和自助式仓储(12.8%);投资资产规模的前三位分别是区域性大型商场(30.1%)、度假村(28.5%)和购物中心(27.6%)。整体情况较2023年Q2季度没有变化。

　　基础设施

　　（一） 全球基础设施投资

　　全球基础设施投资需求量平均每年3.6万亿美元，主要是电力(1.1万亿美元)、道路(0.9万亿美元)、通讯设施(0.5万亿美元)等。

　　（二） 基础设施交易

　　从2010年到2021年，每年交易额低于15亿美金的基础设施投资几乎保持在400笔以上，2021年整体基础设施投资交易量有一定程度萎缩。同时，交易额大于15亿美金的总成交量在2020年骤降，于2021年又有所反弹。

　　（三） 全球基础设施投资收益来源

　　全球基础设施投资的收益来源主要为资产增值与租金收入。其中，历年租金收入的收益率约为5%;资产增值部分每年的收益率变动较大，从-4.5%到16%不等，2020年，资产增值处于负增长区间，2021年之后回归正增长。

　　2021年一季度开始，资产和租金都呈现增长趋势，但资产增值势头较足，租金收入则趋于稳定;2022年三季度开始，资产增值收益有所减弱。

　　（四） 水电气收益情况与家庭支出

　　新冠疫情以来，电力消费大幅下降，现基本恢复到疫情前水平。水电气投资收益和通货膨胀率之间呈现较强的正相关关系。近二十年来，家庭水电气支出在日常消费开支中的占比总体呈下降趋势，2019年后一度大幅上升，目前基本回落到2.5%左右。

　　（五） 美国发电能源占比以及全球金属类大宗商品产能区域分布

　　美国可再生能源发电量已远超传统能源。可再生能源发电量和传统能源发电量较第二季度有所下降，分别30.6GW和6.4GW;可再生能源发电中，相较于2023年第二季度，太阳能占比提高，从Q2的54%增至57%，其次是风能(17%)和天然气(6%)。传统能源发电中，煤炭占比有所增加，从Q2的55%增加到60%。金属类大宗商品中，稀土、锌主要产自中国。

　　（六） 美国电动汽车充电桩

　　2012年以来，美国电动汽车充电桩数量不断增加，2021年共计11.4万台。据预测，2025年和2030年美国电动汽车充电站数量将分别达到56万台和80万台。2021年，美国净发电量最高的是宾夕法尼亚州，最低是加利福尼亚州。

　　（七） 林业、通货膨胀与碳中和

　　从五年内林业收益和通胀率变动情况分析，林业收益率与通胀率呈现明显的正增长关系。从全球温室气体排放情况看，2005年以前，排放地区主要来自欧盟碳交易机制，每年大约占1%，2005年后大幅增加，约占5%;2007年开始，其他国家和地区的碳交易机制下的温室气体排放开始逐年增加：2012年日本碳税纳入统计，此后几年的增长稳定在2%左右，2013年中国纳入统计，每年占比约为2%-3%，在2021年猛增数倍，达到约8%，2015年韩国纳入统计，每年占比维持在1%左右。

　　（八） 全球贸易

　　全球贸易在2020年一度低迷，急速下滑，2021年有所回暖;与2023年2月相比，全球贸易额的下滑趋势有所减弱，从-2.1%增至2023年6月的-1.8%。世界海运贸易规模不断扩大，主要由干货、石油及石油产品和集装箱贸易增长的规模驱动。

　　（九） 全球海运船队与订单规模

　　订单与总海运船队规模的比率在 2008 年达到顶峰，随后持续显著下降，2013 年跌至16%，2021年更是跌至10%左右;峰值之后的时期以海运船队规模快速增长、订单量平稳下降为特征。2021年，全球海运船队规模增至1600载重吨，2023年初，已增至1700吨。相较于2023年第二季度，第三季度闲置集装箱运力占整体运力比率降至2.2%。截至2023年8月底，全球船队的平均年龄为22.1年。

　　（十） 全球码头停靠

　　全球船舶码头停靠成本在2021年急剧增加，2022年急速回落，2023年至今则在低位维持稳定。2020年7月-2023年7月，非洲和中东地区的船舶码头停靠持续时间(30日平均)最长，最长时间达到2.3天，其次是亚太地区，最长时间达到2天;不同于其他地区，欧洲地区的船舶码头停靠持续时间(30日平均)变化较小。

　　（十一） 风力发电

　　近海风力发电的占比较低，预计未来三年将有显著增加。

　　（十二） 航空趋势

　　2019年，美国主要航线飞机平均运营期限在13.4年左右，与1993年相比，增长幅度不大;飞机租赁从1980年持续增长，但在2010年开始有所放缓，在2020年租赁的飞机占总飞机比例约为46%。

　　截止2023年6月，全球窄体飞机交货量为497架，订单总额为1337架，宽体飞机交货量为85架，订单总额为270架，相比4月份都大幅增加;窄体飞机储存量为11654架，宽体飞机储存量为1892架，较4月份也有所增加。

　　私募股权

　　（一） 美国上市公司与非上市公司

　　美国上市公司数量自90年代末期开始逐渐下降，2019年起又逐渐增多，今年截止到8月底，上市公司数量为5866家;近三十年内，标普500指数普尔市值整体呈增加趋势，且2008年后增加更快，到2021年12月达到40.4万亿美元，在近几年内波动较大，截止2023年7月，标普500指数市值为38.3万亿美元。在科技领域，非上市公司占比较大(37.1%)，远高于以罗素200指数为代表的市场平均权重水平(12.7%);金融领域情况则相反，以罗素200指数为代表的市场平均权重水平为17.1%，远高于非上市公司7.4%的占比。

　　（二） 商业活动

　　经过2008年-2009年的经济低谷，美国企业登记数量缓慢恢复增长，2020年第三季度该数量出现激增，短期下降后又立刻恢复到高位水平，2021年第二季度开始逐渐下降，之后季度呈小幅波动上升态势，截止到第二季度，企业登记数量已接近1350家。根据2019年12月至2022年12月的统计数据，这三年内信息行业在私企的业务增长中累计占比高达44%，高于全行业平均水平(14%)。

　　（三） 私募股权估值

　　2023年相较上一年度，杠杆收购的价格乘数变化不大，美国杠杆收购仍然处于高景气状态。美国中等规模企业中，科技（7.9%）和消费（5.1%）是营业收入最高的两个领域，均超过整体水平（4.3%），科技领域的利润率最高，为26.2%，远远超过其他行领域和整体水平。

　　（四） 私募股权基金交易和退出

　　近十五年内，美国PE投资交易总量呈增加趋势，在2021年大幅提升、达到最高水平，2022年又大幅下滑，截止2023年8月底，美国PE投资交易量仍不及上一年度一半水平，处于低谷时期;整体来看，被投资领域中以B2B、B2C和科技领域交易规模最大，但科技领域交易在2023年出现大幅下降。私募股权基金退出以PE二级交易、IPO上市二级和企业并购为主，退出规模变化趋势与交易总量变化趋势较为一致;2022年以来通过IPO退出大幅下降;截止2023年8月底，三类方式退出总量不及上年度一半水平。

　　（五） 私募股权投资交易类型及规模

　　从美国PE投资规模与类别来看，在2007年至2023年Q2期间，美国PE投资规模以小于2500万美元的交易为主，占总交易数的46%。在2007年至2023年Q2期间，美国PE投资方式主要为追加投资(47.8%)、杠杆收购(31.3%)、成长型/扩张型收购(19.1%)。

　　（六） 私募股权二级市场

　　S市场发展在2019年之前呈波动上升之势，2020年，受全球疫情影响有所回落，又于2021年底回暖，规模迅速超过近十年历史最高水平，达到1.320亿美元;截止到2023年上半年，S市场规模为430亿美元，不及上年一半水平。S市场定价一般为净现值为基准的百分比折价，该百分比在2017年至2020年期间持续下降，2020年至2021年回升，2021年至2022年转而下降，2022年至2023年又再度回升。

　　（七） 风险投资

　　项目退出难是全球性难题，风险投资行业存在明显的马太效应。截至目前，根据投资项目与退出项目比例，VC的项目退出比例约8%（1/12.4x），PE的项目退出比例12.5%（1/12.5x）。

　　VC退出额在2018年-2021年大幅提升，随后下降，2021年开始显著增加且于2022年达到峰值;私募退出随时间整体呈增加趋势，截止到2023年6月，其已创2012年以来历史新高。近四十年来，VC IPO的PS倍数波动较大，其历史最高点为上世纪末，PS达到50x，另一次是2020年左右，PS约为22x。自80年代以来，VC IPO的PS倍数大多在8x，当前时点的市PS约6x处于较低水平。

　　（八） 承销商支持的兼并收购

　　总体上，全球兼并收购总额2009年起呈上升态势，2019年开始有所萎缩。2021年，全球兼并收购总额创历史记录，之后开始走低，截止2023年8月，全球兼并收购总额处于较低水平。截止到2023年第二季度，北美与欧洲地区过去一年内并购倍数呈现明显的行业特色：B2B、能源、B2C、材料与资源的并购倍数8~9不等，且除B2C行业外，其他三类均与过去十年平均水平保持一致;科技、医疗保健、金融服务等行业并购倍数都在10以上，金融服务行业更是高达16.远高于过去十年平均水平。

　　（九） 私募债融资

　　截止到8月底，2023年私募债融资共1560亿美元，与第二季度相比，第三季度直接借贷额显著增加，是本季度私募债重要的融资方式，带动融资总额大幅度增加。

　　（十） 2004-2023年经济周期的信贷收益

　　直接借贷在扩张期和晚周期的表现都好于其他信贷产品，在衰退期损失较低，但在经济恢复期表现落后于投资级债券、高收益债券和杠杆贷款。与2023年Q2相比，直接借贷在扩张期的收益水平没有变动，在衰退期收益增加0.1%。

　　（十一） 信贷市场压力

　　近十年内，美国杠杆贷款的调整比例仅在疫情期间有大幅变动，而杠杆贷款的修订和展期情况则呈现周期性特征：2020年，受疫情影响修订和展期情况大幅增加;2021年疫情有所缓解，杠杆贷款市场逐渐恢复活力;2022年以来，修订和展期情况继续增加，截止到8月底已达到近十年内最高水平。

　　（十二）美国区域性银行和信贷市场

　　1996年Q4到2023年Q1期间，银行一级风险资本中，规模在10亿美元到100亿美元的占主要部分，值得注意的是，规模大于2500亿的一级风险资本占比在近15年内有大幅增加。近二十年来的一级市场融资来源中，银行和证券公司占比平均仅两成左右，但近几年比重有增加趋势。

　　（十三）直接贷款和银行贷款市场

　　杠杆贷款中，工业占比最高，为22%;私人信贷中，信息科技占比最高，达到43%。从2010年第四季度至2023年第二季度，低门槛贷款中大型终端市场贷款率占大多数，且保持增长趋势，2019年疫情之后出现大幅增长，而在2021年又出现骤降，中型市场一直保持低于20%以下的贷款率。

　　（十四） 美国不良贷款规模以及行业分布

　　2023年8月，美国不良贷款规模金额为740亿美元，较上月有所下降。2008年到2023年上半年，每年申请破产的情况逐渐减少，近三年内处于较低水平。分行业看，医疗健康服务行业与软件行业的不良贷款占比较大，二者共占据不良杠杆贷款总额的37%。

　　（十五） 杠杆收购资金来源和杠杆贷款

　　近五年的杠杆收购资金来源中，相对于银行联合贷款，私人信贷发展较为迅速，2020年大规模增加，并于2021年年底到达峰值;2023年以来，私人信贷规模有所降低，而银行联合贷款逐渐增加。1997年以来，赞助杠杆贷款的整体规模胜于非赞助杠杆贷款，且近十年内差距越来越大。

　　（十六）商业抵押贷款收益率

　　各类别的商业按揭贷款利差变动具有高度同步性。截止2023年第二季度，所有类别商业押贷款收益率都在4%以上，其中，公寓住宅类和工业类收益率不及平均水平。

　　对冲基金

　　（一） 对冲基金策略收益情况

　　截止2023年第三季度，对冲基金收益最高是全球股票策略(15.2%)与股票多空策略(7.5%);过去十年内，年化收益最高的类别是全球股票策略、股票多空策略和危机重组策略，年化收益最低的是全球债券策略和市场中性策略。

　　（二） 对冲基金与管理人选择

　　对冲基金管理人收益分散度最高为16.7%，股票对冲策略的对冲基金管理人收益分散度最大，全球宏观策略离散最小。

　　（三） 对冲基金与传统投资组合

　　对冲基金和传统“40/60”股债投资组合(60%的标普500指数和40%对冲基金作为benchmark)在衰退和市场极端情况下相关性降低，甚至呈负相关关系。在2019年遭遇疫情和通货膨胀之后，负相关性有所增加，但2023年以来，相关性有所回升。

　　（四） 对冲基金及其波动性

　　对冲基金在市场波动率较小时较容易获得超额收益。宏观对冲基金和波动率指数(VIX)相关性较高。

　　（五） 股权和信贷离散度

　　2023年第三季度较第二季度，标普500指数离散度有所降低，从Q2的36%降低到Q3的20%，低于历史平均水平。对冲基金策略中，行业多集中于工业和金融业。

　　（六） 资产类投资波动情况

　　疫情爆发使股票、利率和外汇的波动性大幅增加，目前波动性趋于发散。1990年-2000年对冲基金回报率和短期利率最高，而2000年-2010年时间对冲基金回报率和短期利率最分散，2010年至今十多年，对冲基金回报率和短期利率处于近三十年最低水平。