一文看懂：基金份额转让交易对GP的价值

1. 传统的LP份额转让（sale of fund interests）

传统的LP份额转让是最简单也最常见的S交易类型，简单来说，即基金原有的LP因各种原因需要在基金到期前，提前转让退出。在这类交易中，GP通常需要决定是否批准交易，配合原有LP提供各种资料给买方，配合管理人尽调和项目层面尽调（可选），配合条款谈判和最终协议的签订，配合工商变更等。因为需要配合的工作比较多，很多GP担心自己是否能获得对等的价值。

GP能获得的价值：

1）为现有LP提供流动性，维护及加强与现有LP的关系。

为现有LP提供流动性看似是LP所获得的好处，但本质上却是在帮助GP自己，尤其在当下LP与GP关系紧张、GP募资难的背景下，GP需要对此有新的认知。从国际经验看，很多LP都会长期跟随同一个GP的多期基金，即使不同期的基金业绩会出现一些波动，他们依然选择信赖该GP，而当这些LP出现流动性问题、资产配置调整或其它原因需要转让基金份额时，GP一般都会积极配合，以维护与LP的长期稳定关系。如果国内的GP也能将这种份额转让视作他们为LP所提供的有价值的服务之一，而非认为是两者关系的切断，对于改善与LP的关系不失为一种可以尝试的方式。

2）避免LP无法满足后续出资承诺，造成违约风险和基金规模缩小等风险。

在2010年后，中国私募股权二级市场发展的萌芽阶段，LP对未出资承诺部分的转让非常普遍，近年来比较多的是已出资和未出资部分打包转让的情形。在市场发生流动性危机和金融机构监管政策收紧时，这类交易通常较为密集，比如“资管新规”实施以来，不少银行无法兑现后续的出资承诺，需要转让退出。由于后续出资与GP的自身利益息息相关，GP一般会比较积极地参与其中，尤其是涉及银行等较大资金量的出资主体，GP参与甚至帮助LP寻找买家，不仅可以防范LP的违约风险和由此产生的纠纷，更能防范基金规模被迫缩小的风险。

3）引入新的高质量LP，优化现有LP群体。

部分GP对于份额转让的顾虑还来自于对新加入LP质量及双方关系的担忧。这个问题实际上可以换个角度思考，如果在原LP选择买方的早期，GP就能协助配合买方的筛选甚至是主动推荐买方，对于新LP质量的担忧可以大为降低。由于比较适合进行S交易的基金份额通常管理人和底层项目都是比较优质的，这类GP身边一般会有不少潜在的优质LP，希望投入该GP的基金，通过推荐老的基金份额给相关的优质LP，GP不仅可以快速与新LP建立联系，也可以作为双方建立长期关系的试金石。这也是GP优化现有LP群体的方式之一，可以找到优质的、积极度高、互动和谐、能建立长期关系的LP。

在LP份额转让交易中，还有三种衍生的交易类型，由于它们对GP能提供除上述价值之外的额外价值，我们也分别做个简单的介绍。

2. 捆绑型交易（stapled secondary）

与传统份额交易相比，捆绑型交易多了一项买方的义务，买方在接手转让的LP份额的同时，需要对GP的新基金做出投资承诺。由于涉及对GP新基金的投资，在这类交易里，GP的利益就更为明确。

从目前国内市场的情况看，一般已有少量业绩的黑马GP或新基金募集有一定压力的传统白马GP可能考虑这类策略。在出让优质的老的基金份额的同时，解决新基金募资的问题，但这里有两个问题需要注意：一是捆绑型份额交易会将买家的范围缩小，只适合在S策略同时有P策略（primary）的机构，单一S策略的买家比较难参与；二是GP如何减少潜在的利益冲突，毕竟从为新基金募资的角度看，GP可能会更多考虑买方的利益，如何保证转让份额的原LP的利益，也是一个需要GP关注的问题。

3. 要约收购（tender offer）

要约收购是一种整体性的收购方案，向基金现有的所有LP提供流动性要约，建议他们出售其在基金中的权益，且当前基金结构没有实质性变化。这种交易方式在国内尚不多见，但其对GP的好处，这里也略作介绍。其最显著的好处是为所有LP创建一个单一的S交易机会，减少GP需要管理的S交易的数量。如果基金中大部分LP都有份额转让的计划，与其一个个交易分开做，通过投标报价的方式集中解决，对GP来说不失为一个省时省力的做法。

4. 优先股交易（preferred equity deal）

这类交易是在海外比较盛行而国内罕见的S交易类型，该策略最知名的玩家是加拿大S基金管理公司Whitehorse Liquidity Partners。在这种交易类型中，基金的原LP通常无需直接转让LP份额，而可以选择接受优先股融资。LP受益于流动性——即优先股发行者（即买方）提供的现金——同时仍持有其所持的基金所有权，并仍可从未来的上行中获利。优先股发行人对用于向发行人付款的底层投资组合的分配具有优先权，直到达到一定的回报，之后再分配给持有份额的LP。对于GP来说，这类交易最大的好处是可以相对较快地执行，要求GP配合的工作相对较少，且不易涉及新老LP的利益冲突问题。

来源：水母研究