S交易的实践方法具体解析

基金服务网10月10日讯：目前进入S市场的买方机构，多数是从传统母基金管理人或者传统LP延申而来。我们可以把S份额投资主要分成四个环节：标的来源、价值判断、交易执行以及投后管理。通过这四个环节，来对比传统母基金策略和S策略执行差异。

在标的来源方面，传统母基金因为手上有投资新募集基金的资金，GP一般会慕名而来拜访交流，而S基金管理人必须要有一定宽度和深度的GP和LP资源，具备主动发掘投资标的的能力；在价值判断环节，传统母基金具备对GP的判断和各大赛道的配置能力即可，而S基金管理人除了上述能力外，还需要具备一定行业宽度的直投和退出判断能力；在交易环节，两者差别更是明显，传统母基金则需要签署常规的股东和增资协议等文件，而S基金管理人需要具备丰富的交易技巧，包括谈判技巧、交易方案的设计、与GP、其他投资人、交易方等沟通、交易过程中的风险控制等，难度非常高。投后管理亦是如此。

因此，我们可以明显看出在主动发掘投资标的、直投能力、交易创新能力、风险控制等方面对S基金管理人提出了更高层次的能力和体系要求。

更进一步细化，可以把S基金投资的核心环节分拆成七个步骤：制定策略、获取机会、深度分析、重构估值、价格谈判、执行交易和投后管理。从下图可以看出，这七个步骤贯穿了S份额交易的全流程，也均是入场交易的门槛所在。

从买方市场来看，整体交易环节多样、复杂，且各环节中所面临的问题暂未突破，尤其是价格谈判环节。因此，市场上真正的参与者依然是少数，多数处于观望状态。每一环节均存在风险，此外，真正兼具投资价值和可交易性的资产依然是比较少的，因此，对于参与者的能力提出了更专业和系统的要求。

S基金份额交易的实践方法解析

实际上，在正式交易阶段，不同份额呈现出不同的投资属性。此外，还需构建广泛的标的来源，对交易标的的管理人、投资组合、交易方案等进行多维度评估，进一步强化全局的风险控制体系。

（一）明晰S基金、份额投资的定位、目标与策略

S份额的类型非常多样化，不同的S份额会表现出不同的投资属性。比如，投资早期基金的出资违约份额（Early-S），一般可按出让方的投资本金来交易，不需要复杂的定价，买方可以赚取一个时间差；如果特别关注DPI（投资回款速度），则重点投资尾盘资产（Tail-S），但是尾盘资产价值波动性较大，投资人承担的风险也会比较大；如果希望有较大的交易折扣，就重点配置一些天使基金、VC基金的中期资产（Mid-S），因为这类资产往往前期的账面价值增长会比较快。

因此，S基金管理人首先需要明确所管理基金的投资目标，在流动性、收益性、风险度之间进行均衡，寻求适合自身的目标交易标的，从而根据投资目标再来制定具体的投资策略。

（二）构建广泛的标的来源

在项目来源这一端，现阶段较为常见的依然是GP推动，一般情况下有转让需求的LP会通过GP去寻找受让方。其次是建立起典型LP的资源圈。此外，近两年开始有一些专业的FA入场。最后，如果对特定产业或项目有偏好，也可以通过产业或项目端去寻找上层份额投资机会。

相对于投资新基金、或者项目直投，S份额交易是一个更加封闭的市场，也容易形成一个正向循环——交易做的越多，你的交易经验会更丰富、执行力会越强、市场影响力会更大，也更容易获得一些好的交易机会。

（三）管理人、投资组合、交易方案的多维度评估

对于一个潜在的交易份额，卖方都希望能在较短的时间内完成交易，但是一个份额包含的底层资产比较多， 对资产有一个比较准确的判断需要买方投入很大的精力去分析。

通常情况下，兼具投资价值和可交易性的资产是比较少的，所以要求买方能够有一套基本逻辑体系，来对潜在标的做出快速判断，从而决定是否进一步配置投资团队资源做深度跟进。

在具体资产判断的角度，通常包括底层基金的管理团队、投资组合情况、交易方案等维度。其中最重要的是对底层资产的投资价值判断。对子基金管理人的评价，与传统LP策略相似，本文不做具体展开。

在具体评估过程中，首先是提高GP的配合意愿，因为LP之间的份额交易通常不会给GP带去增量，所以GP首要考虑的是跟你未来的合作空间，包括其他存量资产的合作空间，以及新基金的合作可能，同时GP也会考虑其介入的深度和工作量大小。

其次是自己内部形成相对标准化的快速判断体系，对一个潜在标的能够比较快速地形成直观和全面的理解，淡化对投资经理个人主观判断的依赖，几个不同的份额之间也可以相应做横向对比。

第三是重点项目的深入判断和交叉验证。这里重点项目是指投资成本高、当前的账面价值大、或者未来的预期收益影响大的项目。

最后一点是根据对组合的判断，进行组合价值重估及收益预测——价值重估决定了交易价格，收益预测决定是否要对这个资产进行投资。

（四）多层次的份额估值定价体系

在具体的估值定价环节，包含两个部分，一是评估组合的当前价值，包括判断估值方法的合理性、准确性，对部分项目进行估值调整，以得到更为合理的组合价格；二是根据对底层资产的分析判断，来预测整个投资的现金流及IRR，整个过程中要充分考虑底层基金的一些隐含成本，包括基金投资效率、基金费率、收益分配规则等等，最终来判断份额回报是否符合投资目标，以及这笔交易的主要风险点。

（五）基金价值曲线对决策和定价的影响

另外，在基金不同的存续阶段，决策和定价要素也会有所不同。 基金存续期的早期，一般净值不会有太大的上涨，尤其是PE基金，有时甚至因为支付基金费用导致净值低于初始成本。在基金进入退出期后，随着组合项目陆续完成新一轮融资或者成功上市，基金价值会有一个大幅爬升。在此之后，基金价值变化就会分化，优秀的组合其价值可以继续保持增长，部分组合价值保持平稳。而有相当大一部分基金价值会呈现下跌趋势，有些甚至跌幅很大，主要原因在于一部分底层项目虽然有账面价值，但实际发展比较困难，却无法通过上市或者股权转让方式退出，其有效变现大打折扣。另外有一部分IPO的项目，发行上市时正好处在市场高点，之后股价一路下跌，到解禁时再跌一波，比如2020、2021年上市的资产，尤其是中概股，这个现象更为明显。所以尾盘资产的定价，买方和卖方的报价往往会有非常大的差异，核心就在于大家对基金价值走向的预期。

对早期资产而言，主要是判断基金策略及管理人能力，通常交易价格会是本金或者本金加一点点资金利息；对中期资产而言，重点是判断组合成长性，定价通常会参考当前市场常见的折扣率；对尾盘资产而言，重点是判断管理人的退出策略及项目的真实退出预期，最终交易折扣的差异会非常非常大。

（六）强化全局风险控制

S份额交易的风险管理是另一个值得深入展开的话题。宏观包括流程上的风险把控及具体细化条款上的风险管控，微观又覆盖到底层基金合规性、基金嵌套情况、标的基金老LP有限受让权、转让方流程合规性及权益有效性、工商变更、份额确权等等。

（七）投后管理

S份额交易投后管理的第一步是确保所有交割程序的有效完成。在份额确权之后，所有的投后管理工作即转化为风险监控、价值创造、价值实现。所谓风险监控是关注标的基金运行过程中的子基金管理人运作风险及底层项目发展风险；价值创造是在业务发展端及资本化端对底层项目进行直接或间接赋能；价值实现即退出，可以是推动底层项目的顺利退出实现收益，也可以通过份额转让方式实现整体的投资退出。

来源：母基金周刊