《资管业务规定》的修订，对未上市企业股权投资的几点影响

2023年1月12日，中国证券监督管理委员会（简称“证监会”）更新发布了《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（简称“《私募资管计划运作管理规定》”）。其中，不少规定条款对未上市企业资产管理计划（简称“私募股权投资资管计划”）的适用更为宽松，愈发地体现了监管层面对私募股权投资资管计划实施差异化监管思路，有利于引导资金流向一级股权投资市场，特别是可以有效地促进专精特新企业的发展。

考虑到证券期货经营机构私募资产管理业务的专业人员配备优势，以及证券期货经营机构的雄厚资金实力，《私募资管计划运作管理规定》正式实施后预计将对私募股权投资市场产生一定影响。

根据《私募资管计划运作管理规定》第五条及第六条规定，封闭式资产管理计划在满足相应条件后可以进行后续募集，但是单个投资者的首期缴付金额不得低于《私募资管计划运作管理规定》第三条规定的合格投资者要求，且该封闭式资产管理计划的首期缴付金额合计不得少于1000万元。

实务中，未上市企业股权的融资可能是分批完成的，明确封闭式资产管理计划可以后续募集，分批缴付资金，能最大程度上贴合底层项目的资金需求，提高资金的使用率。此外，明确封闭式资产管理计划后续募集的条件，尤其是需要经过全体投资者及托管人的同意，有利于防止利益输送，维护投资者利益。

根据《私募资管计划运作管理规定》第十五条规定，以收购公司为目的设立的资产管理计划（简称“并购资管计划”）、或私募股权投资资管计划不受“同一机构管理的全部集合资管计划投资单一资产不超过该资产净值的25%”（标的资产净值25%）的限制。但是，并购资管计划及私募股权投资资管计划（为免疑义，仅指集合资管计划）投资于同一资产的资金，仍应不得超过该计划净值的25%（资产管理计划净值25%）。

实务中，并购资管计划或投向单一标的的私募股权投资资管计划通常投资标的较为集中，很容易踩到“标的资产净值25%的红线”。放开对标的资产25%的投资限制，也为并购资管计划参与并购融资，私募股权投资资管计划的资金参与投资初创期、成长期未上市企业打开了空间。

根据《私募资管计划运作管理规定》第二十条规定，资产管理计划不得开展明股实债投资。

实务中，开展未上市企业的股权融资，明股实债已被禁止。由于明股实债本身并非为真正的股权投资，其投资收益也并未与底层标的的经营业绩实际挂钩，很容易滋生风险，不符合监管引导资金对未上市企业进行长期投资、价值投资的要求。

根据《私募资管计划运作管理规定》第二十二条规定，私募股权投资资管计划可以通过架构SPV进行投资，但是SPV只能直接投资于底层标的。

对于私募股权投资而言，架构SPV是常见的投资路径，设置SPV通常有以下几个考虑，（1）隔离风险。作为有限公司形式SPV，可以在一定程度上底层项目的投资风险，不考虑公司人格混同的情形下，有限责任公司仅以自身的财产为限承担有限责任。极端情况下，标的项目产生风险，SPV能够一定程度上进行风险缓释；（2）IPO上市审核影响。根据《首次公开发行股票并上市管理办法》（2022修正）第十三条规定，发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。资产管理计划作为传统“三类股东”之一，由于本身特征可能对发行人的稳定性构成影响。倘若私募资产管理计划能够通过架构SPV进行投资，不直接持股拟上市企业，也为后续上市申报提供了一些想象空间。

需要提示的是，架构SPV进行投资，SPV层面不应再进行资金募集或者其GP等收取管理费、业绩报酬等。

根据《私募资管计划运作管理规定》第四十条规定，资产管理计划成立前发生的费用，不得在计划资产中列支。但是，专门投资于未上市企业股权的资产管理计划除外。

实务中，资产管理计划成立之前，一般会对标的项目进行法律、财务进行尽职调查，这不可避免会产生相关费用，但此时资产管理计划还未成立，承担费用可能存在实际履行不能的问题。但本次《私募资管计划运作管理规定》明确了专门投资于未上市企业股权的资产管理计划可以进行单独列支，一定程度上体现了对该类资管计划的支持。

《私募资管计划运作管理规定》将于2023年3月1日正式实施，相较于普通私募股权投资基金，私募资产管理计划在资金实力层面具有很强的优势，加之近年来私募股权投资基金整体规模的不断增长，两者同时发力，预计将为私募股权投资带来新的发展机遇。

来源：PE红宝书