并购基金规模对业绩影响有多大？

两会期间，全国政协委员张懿宸的提案中，提出在中国经济高质量发展新阶段，多层次资本市场加速构建，尤其是注册制全面实施的当下，资本市场逐步回归理性，专注少而精的优质企业，并鼓励大力发展并购基金。

从全球市场来看，并购基金已是私募股权投资行业的主流成熟模式，例如并购基金已超过美国私募基金在管资产规模的60%，而中国的并购基金在私募市场的占比仅为11%，总量和占比均较小，仍有广阔的发展空间。

LP智库认为，随着我国多层次资本市场不断完善，注册制落地，中国式并购基金将迎来系统性机会。相对于成长期基金目前遭遇的过剩和错配，并购基金更可以规模化，将打开中国VC/PE行业的发展空间。

那么，并购基金在成熟市场其业绩表现，波动性，和哪些因素相关，与规模之间是个什么关系？业绩分布在不同的年份下又呈现什么状态？

先说海外咨询机构的研究结论：

1、并购基金规模与业绩之间没有明显相关性。大规模和小规模基金的业绩中位数维持在稳定水平。小规模并购基金的波动更大，意味着取得超出中位数业绩水准的几率更高。

2、当投资者偏好于波动性更小、更稳健收益的并购基金，应当优先选择规模大的并购基金。若想获得远超中位数业绩，应当关注规模小的基金。相对于规模大的基金管理人，规模小的基金管理人的筛选挑战更大。

3、2004-2007年募集的并购基金业绩表现稳定，但中位数低于2008-2012年募集的并购基金业绩中位数，这源于这些基金的投资跨越2008年全球金融危机之前和危机期间。

并购基金在海外已是主流成熟的私募股权投资模式，美国并购基金已超过美国私募基金在管资产规模的60%，这一占比在国内仅为11%。当前中国企业发展阶段以及资本市场的政策决定并购基金迎来新的发展空间。借助并购基金的特性，及与产业深度融合，将有助于产业深度整合实现规模效应。

面对潜在的并购基金发展，基金管理人以及投资者如何做选择，实现最大化收益？而欧美市场又能给我们什么启示？

并购基金的规模对业绩的影响一直是关注的焦点。小规模并购基金是否因为较低的收购倍数、重组运营效率偏低、缺乏企业经营管理能力的团队而表现出色？还是规模较大的并购基金因为拥有更可预测的现金流、更强的市场地位而取得亮眼业绩？

研究机构Canterbury Consulting基于1995至2015年美国以及欧洲共907只并购基金数据，分析了并购基金规模与业绩之间的关系。

下图中的趋势线和R²数值表明，并购基金规模与业绩之间没有明显相关性。并购基金业绩中位数相对稳定，在小规模并购基金和大规模并购基金并无明显差异。这就打消了基金达到一定规模后不能产生相同回报的说法。

关于波动性上，每个基金规模类别的回报标准差如图C所示。基金规模与标准差之间有显著的相关性，标准差从2.5亿美元以下基金的16.8%下降到60亿美元以上基金的7.8%。有趣的是，5亿至60亿美元之间的基金的回报标准差相对稳定。

针对小型并购基金来说，基金管理人的选择至关重要——前四分之一的经理人可以产生超额业绩，而后四分之一的经理人则会对投资组合产生明显的负面影响。

虽然较小的基金表现出较高的波动性，但下图显示了较大的基金减少下行空间上行空间的程度，即大型基金的低波动性导致了更可预测的回报，同时出现超额回报或显著表现不佳的可能性也大大降低。

由于1995年至2015年期间包含了许多不同的投资环境，Canterbury Consulting研究了投资期处于不同市场周期的并购基金是否呈现出整体数据集的趋势。

在全球金融危机（2004-2007年）之前四年里募集的并购基金一般都遵循与整体同样的趋势。2.5亿美元及以上基金的业绩中值相对稳定，较大基金的回报率再次向中值压缩（见图下图）。这个时期的回报率比整个数据集更加集中。

同时，2008年至2012年期间募集的基金产生了高回报（见上图），净内部收益率（Net IRR）中位数为15.1%，而之前四个年份募集的基金的净内部收益率中位数为10.6%。小规模并购基金回报波动性依旧远高于大规模并购基金。虽然60亿美元或以上的基金的业绩中值高于其他群组，但该机构指出，由于全球金融危机后募集的超大规模基金较少，导致该组样本量只有10只，存在幸存者偏差。

从Canterbury Consulting研究的1995至2015年美国以及欧洲共907只并购基金数据看，并购基金规模与业绩之间没有明显相关性。大规模和小规模基金的业绩中位数维持在稳定水平。小规模并购基金的波动更大，意味着取得超出中位数业绩水准的几率更高。

当LP偏好于波动性更小、更稳健收益的并购基金，应当优先选择规模大的并购基金。若想获得远超中位数业绩，应当关注规模小的基金。

对于LP来说，无论配置规模小的并购基金还是配置规模大的并购，都需要对基金管理人进行精细筛选。相对于并购基金规模大的基金管理人，规模小的基金管理人的筛选挑战更大。

来源：LP智库