一级市场“接盘侠”C位出道

“S基金的发展窗口期到了。”一位头部S基金投资人曾在一次采访中坦言。

S基金的S是Secondary的首字母，S基金是指专注于私募股权二级市场的基金，是PE二级市场的重要组成部分。S基金的诞生主要是为了满足LP对流动性的需求。

其实，S基金本来就是个舶来品，早在30多年前海外就已经出现了S基金，在创投圈中已颇具知名度，作为VC/PE退出方式中的一种，已经成为欧美调节一级市场的重要武器。

不过，S基金在中国一直没有形成强大的市场力量，主要原因是前几年几乎所有的VC/PE都一股脑地去抢IPO，大家不怎么看好S基金，认为这是个“亏本甩卖”的市场。

但由于近两年中国的结构性退出需求决定了S基金必将实现质的飞跃。

从无人问津到C位出道

众所周知，流动性较差是私募股权产品最大的痛点之一。动辄五到十年的投资周期，使LP面临着较大的流动性风险。S基金的迅速发展壮大也是源于LP对流动性的需求迅速增多。

首先，大量政府引导基金退出迫在眉睫。投中数据显示，截至2022年上半年，我国共累计设立2,050支政府引导基金，目标规模约12.82万亿元人民币，已认缴规模约6.39万亿元人民币。这意味着，政府引导基金已经成为中国最大的人民币LP群体。在经历萌芽试点、初步探索及快速发展等多个阶段后，我国政府引导基金设立趋于饱和。一些早期设立的政府引导基金已进入退出阶段。现实是绝大多数GP退出过度依赖IPO，但这并不能覆盖引导基金的退出需求。于是，S基金变得炙手可热，被视为解决政府引导基金退出的方式之一，国资基金开始在S基金上愈发活跃起来。

其次，这三年疫情对于创投行业的打击是惨痛的，募资难，退出更难。退出路径过度依赖IPO，这并不能覆盖绝大多数中部基金的整体退出需求，目前中国VC/PE存量市场规模大约有5-10万亿元亟需退出，出现了退出“堰塞湖”效应。

最后，近年来A股陆续出现很多负面报道，充斥着“暴雷”“造假”“估值倒挂”这些关键词。对VC/PE来说，与切身利益影响最大的就是“估值倒挂”，直接关系到机构退出的收益水平，而在Pre-IPO投资逻辑盛行的一级市场，“估值倒挂”就等于直接宣判该项目的死刑。

并且在2018年资管新规颁布，对银行系资金向私募股权产品投资进行了限制，在资管新规过度期结束前，将大量存量股权资产处理完毕是复杂的大工程。未来，S基金将成为银行处理存量股权资产的渠道之一。除此之外，LP转让份额也有很多的原因，例如“急需流动性资金、规避PO退出限制、调整资产配置组合、投资策略变化、基金表现令人失望，进行及时止损”等等。

通过以上这些问题，S基金很难不C位出道，被市场追捧。

打破LP只追求高收益的旧观念

许多高净值客户对资产包追求的并非是高风险高收益，他们追求的是复利的力量，因而更希望能有稳定的回报。如今在中国的VC/PE市场，政府引导基金是LP的主要成员之一，除此之外，更多的信托公司、证券公司、保险机构开始加入到VC/PE市场。

很多人都会认为LP追求的就是高回报，此言并不严谨。对于如今的一级市场投资，也许是时候打破LP只追求高收益的旧观念了。对于以上LP成员来说，对稳定、流动性的需求大过于对高收益的追求。

以2021年最大的一笔人民币基金S交易为例。2021年8月7日，白酒龙头洋河股份斥资12.8亿元从民生信托手中接过上海云锋新呈投资中心10%的份额。这笔交易很有意思，一般S交易大多发生在基金存续期将满的时候，但云峰新呈的存续期刚进入退出期，照理说不用急着通过S基金退出。之所以达成了这笔交易，主要还归因为其LP民生信托迫切需要资金回笼。

就像之前文章提到过很多LP或GP已经开始接受并购退出，不在一味追求IPO退出。因为IPO“堰塞湖”效应在2022年极为明显，并且就算IPO也会有破发的风险。所以S基金退出这种方式，极大程度降低了LP和GP的风险。加之S基金因为底层资产清晰、安全垫较高、流动性较好等特点，是LP退出的不二选择。根据投中数据显示，2020年我国股权投资基金二手份额交易事件共发生1084起，可获知交易金额的案例共571个，交易金额为545.57亿元，剩余交易按照推算，1084起交易事件的交易金额可达1035.73亿元人民币。

S基金的类型

1、综合型 S 基金

综合型 S 基金，顾名思义是一种非专注于某种特定类别、地域、行业等限制条件的 S 基金。相比于专注型 S 基金，综合型 S 基金拥有更广泛的投资机会，资产配置范围更广，投资策略也更灵活，因此比专注型 S基金风险更小。鉴于 S 基金投资的机会性，为了能覆盖更多的投资机会，全球知名的 S 基金公司大多设置综合型 S 基金，因此，综合型 S 基金是目前更加主流的投资模式。

2、专注型 S 基金

相对于综合型，市场中也存在专注型 S 基金，可以将专注型 S 基金细分为专注于基金类别、专注于地区、专注于行业以及专注于投资阶段的四种类型。专注型 S 基金，一般是因为管理人在某领域拥有一定的专业优势和经验，能够通过此类 S 基金获取超过综合型 S 基金的更高收益。

（1）专注特定基金类别的 S 基金：虽然在 PE 二级市场起始阶段，并购基金是市场中的主要交易标的，但由于交易并购基金所需要的资金规模较大，造成此类交易门槛较高。基于此，于是，一些 S 基金将投资标的转向了风险性较高、价格易打折的 VC 基金，进而诞生了专注于 VC 基金份额的 S 基金。此类基金通过选出当前业绩不佳、但有增值潜力的标的，通过低价收购，培养再收获的模式，取得丰厚回报。

（2）专注特定行业的 S 基金：此类基金的设立是管理人认为该领域可能存在一定机遇，也可能是因为管理人在该行业拥有丰富的经验和深厚的资源。

（3）专注特定地区的 S 基金：此类基金的设立是因为管理人拥有该地区的基金运营经验，熟悉该地区的行业情况及政策情况，拥有广泛的资源网络。

（4）专注特定投资阶段的 S 基金：虽然大部分 S 基金投资的阶段是基金的中后期，但市场中也存在专注于投资早期阶段的 S 基金，即早期S 基金。此类基金的特点是风险相对更高，但相应的成长潜力也更大，潜在的回报也更高。

S基金相对于VC/PE的优势？

S基金是从VC/PE基金较为成熟时进入，提升了基金效益可见度，降低“盲池” 风险，同时S基金可获得更高的IRR、更低的风险、更快的资金回收周期。底层资产确定性相对高，降低盲池（Blind Pool）风险。

“盲池风险”即基金管理人未来业绩不确定性风险。之所以叫盲池（Blind Pool）是因为LP投资时，并不知道所投基金未来会进行什么投资、未来基金投资组合中会包含哪些公司。这使得基金的收益率难以预测。

而S基金所投资的标的基金存续时间更久，投资组合基本成型，投资组合的表现也能反映GP的投资能力，因而S基金所投标的基金的盲池风险更低。

虽然S基金当下火热，但其实还是有很多发展的阻碍。首先我国S基金刚起步，规模不大，尚未成为主流退出方式。其次份额买卖双方信息不对称、工商变更流程长、中介机构严重不足。最后是国内S基金人才匮乏。但上文也提到了政府引导基金已经遇到了退出瓶颈，各地方地方政府正在推动S基金发展，所以这些阻碍可能会在不远的将来逐渐消失。再加之市场的迫切需要，我们期待S基金在2023年迎来真正的春天。

来源：资管云