人民币基金 VS 美元基金：业绩指标RVPI特征与趋势研究

上周，LP智库发布了《人民币基金 VS 美元基金：IRR特征与趋势初步研究》。本周LP智库继续围绕——CalSTRS（美国加州教室退休基金）所投美元VC/PE业绩的RVPI数据，和LP智库“人民币基金业绩基准”中的人民币基金业绩RVPI数据进行分析和比较。

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RVPI指标的利弊分析

RVPI（Residual Value To Paid-in Ratio）定义为基金的剩余价值值与实缴资本（paid-in）的比例，用来衡量未实现投资收益与实缴资本的倍数：

RVPI =基金剩余价值(Residual Value of Investments) / 实缴资本(Paid-In Capital)

其中基金剩余价值(Residual Value of Investments)又被称为基金的净资产价值（NAV）。

或者：

RVPI= TVPI (Total Value to Paid-In) -DPI (Distribution over Paid-In)

具体案例：

假设基金管理人旗下一只基金认缴规模1亿元，实缴规模8000万元，基金已投3个项目。

3年后：

项目A投资3000万，项目剩余价值4000万；项目B投资2000万，项目剩余价值3000万；项目C投资3000万，项目剩余价值2000万。

则该基金的：

RVPI=（4000+3000+2000）/8000=1.125

7年后：

项目A投资3000万，已实现全部退出并分配5000万，项目剩余价值0；项目B投资2000万，已部分退出并分配3000万，项目剩余价值500万；项目C投资3000万，项目剩余价值700万。

则该基金的：

DPI=（5000+3000+0）/8000=1

TVPI=（5000+3000+500+700）/8000=1.15

RVPI=（0+500+700）/8000=0.15

或RVPI=TVPI-DPI=1.15-1=0.15

RVPI可以用来追踪基金未实现投资收益潜力。一般来说，较高的RVPI表明基金未来回报的潜力较大，较低的RVPI则表明基金未来回报有限。基金管理人的退出决策很大程度影响RVPI的数值大小。

通常情况下，RVPI随着基金生命周期的推移逐渐减少。如果一个基金在存续期后期RVPI依旧很高，通常有几个可能的解释：

高潜力项目回报：基金可能持有一些高潜力的投资项目，这些项目有望在未来实现显著的增长。因此，基金在退出这些投资时可能会实现丰厚的回报。

退出时机把握：基金可能在寻找合适的退出机会，例如出售投资组合公司、进行首次公开募股（IPO）或与其他公司合并。在这种情况下，基金经理需要确保找到合适的时机和条件来实现最大的回报。

估值存在问题：高RVPI可能是由于对基金持有股权价值的评估不准确所导致。私募股权和创业投资项目的价值评估往往具有主观性，可能导致投资未实现价值的高估或低估。因此，基金管理者和投资者需要关注潜在的估值风险。

用RVPI评估基金未实现投资收益潜力时，需要了解RVPI的局限性：

估值主观性：RVPI计算涉及基金账面价值，而这取决于基金持有股权价值的估值准确性。基金持有股权价值的估值依赖基金管理人的估算和多重假设，且并没有统一透明的标准。这意味着估值的主观性影响RVPI的可信度。
具体而言，计算RVPI时，需要对投资组合公司的财务状况、盈利能力、市场份额、成长前景等进行深入分析，并对市场状况和行业趋势进行估算和假设。这可能涉及对市场需求、竞争环境、行业发展趋势等因素的预测。基金的退出策略和时机对投资的未实现价值和RVPI具有重要影响。基金管理人需要预估未来可能的退出机会，例如通过并购、IPO等方式实现投资的价值。这通常涉及对市场环境、行业状况、投资组合公司的成长前景等进行一定的估算和假设。

时间约束：RVPI计算的是基金投资项目的当前未实现价值相对于已投入资本的比率。然而，由于投资的回报通常在未来的某个时间点实现，RVPI无法直接反映投资在未来实际退出时的收益。此外，RVPI未考虑投资的持有期和时间价值，因此在比较不同时间尺度的投资回报时可能存在偏差。例如，两个具有相同RVPI的基金，一个可能在短期内实现收益，而另一个可能需要较长时间。这种情况下，仅凭RVPI难以全面评价基金的业绩。

流动性约束：私募股权和风险投资通常具有较低的流动性，投资的买卖和退出可能受到市场环境、政策法规等因素的影响。RVPI仅反映基金投资的未实现价值，但未考虑实际退出时可能面临的流动性约束。这意味着基金实际退出时的收益可能与RVPI计算的结果存在较大差距。

综上所述，RVPI对于评估VC/PE基金未来能够实现的收益有一定参考价值，但也具有其局限性，需要综合考量和把握。

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CalSTRS 子基组合RVPI分析

图1：CalSTRS旗下基金RVPI随投资年限趋势

据美国加州教师退休基金（CalSTRS）所投资的5美元VC/PE基金组合从2012年至2022年的业绩数据，我们按照基金Vintage Year的投资年限统计了其旗下500多只美元VC/PE基金的RVPI中位数、上四分位数和下四分位数，如图1所示。可以得出如下结论：

基金RVPI均呈现投资初期上升、长期下降的趋势：在基金的投资期（1-4年），RVPI中位数、上四分位数以及下四分位数呈上升趋势。在这个阶段，基金尚未开始大幅度分配，且投资初期项目估值发生减值概率较低，基金账面价值增值的可能性较大，故RVPI在此阶段呈现上升趋势。
长期来看，当投资年限接近20年时，基金RVPI中位数、下四分位数趋近于0，上四分位数已降至0.1，这意味着基金已实现分配或者减值。

下四分位数基金在退出期下降幅度相对较大：在基金的退出期（5-8年），基金RVPI上四分位数和中位数依旧呈上升趋势，下四分位数经历大幅下降的两年后逐步上升。这表明下四分位数基金在投资中期经历减值风险较大，LP需要加强基金的投后管理和监督。

在基金延长期，RVPI呈现总体下降趋势，但仍有部分基金RVPI较高：当投资年限接近14年时，RVPI上四分位数依旧保持在相对较高位置，且与下四分位数以及中位数的差异逐步扩大。

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修正前LP智库人民币基金业绩基准RVPI分析

图2：人民币基金RVPI随投资年限变化趋势

根据LP智库人民币基金业绩基准（2021）收录的1298只私募股权基金数据，且根据TVPI与DPI的差值估算对应业绩表现（上四分位数、中位数、下四分位数）基金的RVPI，按投资年限统计RVPI的趋势如图2。

投资初期，基金RVPI呈上升趋势：在投资年限的0至4年期间，所有基金RVPI均呈上升趋势。

表现好的基金RVPI与表现一般的基金RVPI在退出期及延长期出现显著差异：随着投资年限的逐渐增加，处于上四分位基金RVPI缓慢下降，而处于中位数和下四分位基金RVPI反而呈上升趋势。

根据我们前文的分析，在基金存续后期，RVPI依旧很高可能源于多种因素，例如退出预期或者评估不准确。具体到本人民币基金样本数据，可以看出表现一般的的基金持有股权价值普遍未进行减记，而CalSTRS公布的基金持有股权价值已经过第三方机构评估减记。因此，我们在后文将对DPI及TVPI处在中位数和下四分位数的人民币基金RVPI进行修正，并分别比较修正前和修正后CalSTRS与LP智库业绩基准RVPI差异。

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人民币RVPI VS 美元基金RVPI

将美国加州教师退休基金（CalSTRS）RVPI中位数和TVPI及DPI处于中位数水平的人民币基金的修正前RVPI进行对比，如图3所示：

图3：CalSTRS与修正前LP智库业绩基准RVPI对比

相同点：

在基金的投资期（1至4年），两者的RVPI中位数都呈现出上升趋势。

在基金的退出期和延长期（5至10年），CalSTRS和LP智库业绩基准的RVPI中位数都呈现出总体下降趋势。

差异点：

从第9年开始，CalSTRS旗下基金RVPI中位数呈现显著下降趋势，而LP智库人民币业绩基准的RVPI中位数出现U型回转趋势。

在下文中，我们将通过RVPI与DPI的比值对人民币基金RVPI进行修正。

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人民币基金RVPI修正

修正前美国加州教师退休基金（CalSTRS）RVPI/DPI中位数和人民币基金RVPI/DPI中位数对比如图4。

图4：修正前RVPI/DPI中位数随投资年限趋势对比

对比两个样本的RVPI/DPI，我们可以看出在基金周期的末尾（15年左右），CalSTRS该比例下降趋于0，而人民币基金这一比例仍维持在高位。基于合理性考量，我们将修正人民币基金的RVPI/DPI，如图5所示：

图5:修正后RVPI/DPI中位数随投资年限趋势对比

基于修正后的RVPI/DPI，我们可以得出修正后的人民币基金RVPI，见下文。

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修正后人民币及美元基金RVPI对比

基于修正后的RVPI/DPI，得出修正后的人民币基金RVPI，如图：

图6：LP智库业绩基准RVPI修正后趋势

比较美国加州教师退休基金（CalSTRS）RVPI中位数对比与修正后的业绩处于中位数的人民币基金RVPI，如下图所示。

图7：CalSTRS与修正后LP智库业绩基准RVPI对比

相同点：

投资期限的前几年RVPI均呈现上升趋势，在投资期限的后半段，两者的RVPI均呈下降趋势。这符合基金业绩的周期规律。

差异点：

对于整个基金周期，人民币基金RVPI在大部分时候均高于CalSTRS旗下基金RVPI。

在投资期，人民币基金DPI低于CalSTRS旗下基金DPI是原因之一。

在基金周期的末尾，人民币基金经修正后的RVPI依旧高于CalSTRS旗下基金RVPI，主要是考虑到中美私募股权市场的退出渠道差异。

美国并购市场以及基金二手份额交易市场足够成熟，基金退出渠道多元化，投资后期基金退出后基金剩余价值下降，RVPI趋于0。而中国私募股权市场退出渠道较为单一，IPO作为主要的退出方式，项目退出需要的时间普遍更久。

由于退出方式受限，人民币基金可能需要更长的时间来寻找合适的退出渠道，这将延长基金的投资周期，使得在投资末期，基金仍有较高的未实现投资回报，进而导致较高的RVPI。