人民币基金 VS 美元基金：用有效投资期考察基金业绩

根据对有效投资期的分析，基金的退出速度并不能作为衡量基金业绩的依据。尚处在投资期的基金的TVPI和毛IRR不能作为其后续业绩表现的参考依据。

美元基金IRR中位数呈现为先高后低，致使IRR中位数在退出期早期表现较好，随着投资年限的增加，收益率逐渐降低。

人民币基金修正后净IRR和CalSTRS刚好相反，IRR中位数在投资期、退出期早期呈前低后高趋势，这一切皆因对应彼时的市场环境人民币基金红利期。

随着时间的逐步推移和样本量的增多，人民币基金净IRR曲线预计会与美元基金的IRR类似，在4-5年退出期早期达到高点，并随后逐步下降，最终IRR将稳定在10%左右。

1

有效投资期介绍

有效投资期（Effective Investment ）作为基金占用资金时间成本的参考，有助于投资者更加全面地评估基金绩效。除了关注传统的绩效指标如TVPI和IRR之外，有效投资期提供了一个衡量基金在实现投资回报过程中对资金的占用时间的参考指标。这对于LP在资产配置和投资决策过程中充分考虑时间成本和资金占用具有重要意义。

本文将根据有效投资期，基于对人民币基金IRR进行的修正，分析人民币基金与美元基金业绩呈现的相同点和不同点。关于对人民币基金IRR修正，具体参见（人民币基金 VS 美元基金：IRR特征与趋势初步研究）

有效投资期的计算公式为：有效投资期 = ln(TVPI) / ln(1 + IRR)

有效投资期是一种衡量基金实现投资回报所需时间成本的指标。通过计算投资回报（TVPI）与年化回报率（IRR）之间的对数比率，我们可以得到一个大致的投资平均占用资金时间长度。这有助于投资者在评估基金绩效时，了解基金对资金的占用情况。

具体举例：

假设某私募股权投资基金的TVPI为2.0，IRR为10%（0.1）。

我们可以将这些值代入公式计算该基金的有效投资期：

有效投资期 = ln(2.0) / ln(1 + 0.1) ≈ 7.3年

这意味着，该私募股权基金通过大约7.3年的资金占用实现了2.0倍的投资回报，年化回报率为10%。通过有效投资期这个指标，投资者可以对基金的时间成本有一个初步了解，从而更好地评估基金绩效和资产配置决策。

有效投资期的局限：

• 过度简化：有效投资期试图通过一个简单的公式来衡量基金实现投资回报所需的时间。然而，私募股权投资的回报和风险通常受到多种因素的影响，如市场环境、投资策略、管理团队等。有效投资期作为一个单一指标可能过于简化了这些复杂关系，无法充分反映基金的综合绩效。

• 静态指标：有效投资期计算得出的是一个静态的结果，可能无法准确反映基金在不同市场阶段的动态表现。在市场环境发生变化时，有效投资期可能无法及时调整，从而影响投资者对基金绩效的判断。

• 投资策略偏差：有效投资期的计算并未充分考虑基金的投资策略和管理方法。不同基金可能采用不同的投资策略，如早期创业投资、成长期投资、并购投资等，这些策略在有效投资期方面可能存在显著差异。投资者在评估基金绩效时应充分考虑基金的投资策略所带来的有效投资期偏差。

尽管有效投资期指标存在一定的缺点，但它仍然具有一定的应用价值和参考意义：

• 衡量时间与回报的关系：有效投资期指标可以帮助投资者了解基金实现投资回报所需的平均时间，从而更好地评估基金的绩效。对于长期投资者来说，了解投资回报与时间的关系对于投资决策具有重要意义。

• 简洁易懂：有效投资期指标的计算方法相对简单，便于投资者理解和应用。这使得投资者能够快速地评估基金的绩效，而无需进行复杂的计算和分析。

• 跨基金比较：有效投资期可以用于比较不同私募股权基金的投资回报与时间的关系，帮助投资者识别在退出方面表现优异的基金。这对于投资者在众多基金中进行筛选和资产配置具有实际指导意义。

2

CalSTRS 子基金组合有效投资期分析

如图1所示，随着投资年限的增加，有效投资期的中位数、上四分位数和下四分位数普遍呈上升趋势。长期投资项目需要更多的时间来实现投资价值。

图1:CalSTRS 旗下基金有效投资期与投资年限

在投资期早期的范围内，有效投资期的变化较为平缓。这可能是因为基金尚处在投资期，新投资项目的有效投资期尚短，拉低了老项目的有效投资期平均值。

从基金设立后第4年起，有效投资期的整体增长加快，上四分位数、中位数和下四分位数的差距也逐渐增大。这说明，在这个阶段，基金普遍进入退出期，且部分基金已经开始实现项目退出，导致基金有效投资期出现分化。

在基金设立10年及之后，有效投资期的增长趋势明显放缓。这主要是由于基金的大部分资产已经完成退出，剩余资产比例较低，对有效投资期影响有限。

3

LP智库人民币基金业绩基准有效投资期分析

和RVPI一样，我们使用各Vintage Year基金中TVPI（修正前）和毛IRR的上四分位数、中位数和下四分位数来估算业绩表现较好、表现中等或表现较差的人民币基金的有效投资期随基金期限变化的情况，因此此处数据并不代表单一基金的有效投资期情况。

如图2所示，除去毛IRR和TVPI处于下四分位数的基金在投资年限6年的数据值外，可以发现，整体而言，不同业绩表现的基金有效投资期无显著差别。因此，虽然有效投资期可以用来衡量基金的项目退出执行情况或基金整体的退出速度，但基金的退出速度并不能作为衡量基金业绩的依据。

图2:LP智库人民币基金业绩基准有效投资期分析

另外，毛IRR和TVPI处于下四分位数的基金在投资期（即存续期第1年-第3年）和上述CalSTRS所投资的美元基金一样出现了有效投资期相对保持不变的情况，说明这部分基金在成立后2-3年时出现了大笔call款和新项目投资，因此拉低了基金整体的TVPI和毛IRR。上述规律也进一步说明了尚处在投资期的基金的TVPI和毛IRR不能作为其后续业绩表现的参考依据。

4

人民币基金与美元基金有效期投资期中位数对比

将CalSTRS组合中的美元基金有效投资期中位数与LP智库人民币基金业绩基准中毛IRR和修正前TVPI处于中位数的基金有效投资期进行对比，如图3所示：

图3:CalSTRS和人民币基金有效投资期中位数对比

可以发现，在基金投资期（前三年），CalSTRS旗下的美元基金有效投资期中位数保持相对不变，而业绩处于中位数的人民币基金的有效投资期出现持续上升。这主要是由于美元基金在实际运营过程中大多采用按项目call款的模式，而人民币基金普遍采用一次性call款或分批call款的模式，因此对于尚处在投资期的基金来说，后续call款金额更大、频率更高的美元基金可以降低有效投资期。

而在基金退出期及延长期，人民币基金的有效投资期整体高于美元基金，且随年份变化这一差距可以达到3-4年。这主要是由于国内多层次资本市场，基金重组、份额转让、S基金等基金S交易生态和并购市场都处在建设完善的过程中，而这些因素共同导致人民币基金退出渠道相比美元基金显著偏少，拖累了人民币基金的有效投资期。

接下来，我们根据上一篇文章（人民币基金VS美元基金：TVPI特征与趋势研究）中修正后的TVPI和上述有效投资期对人民币基金的IRR进行修正。

5

修正后人民币基金净IRR随投资年限变化趋势

在上述分析的基础上，我们基于基金有效投资期在修正前后保持不变（因为之前文章中主要修正的是基金持有项目的估值，而有效投资期主要衡量的是现金流的时间特征，与项目估值关系较小）的基本假设，使用修正后的TVPI数据，采用2%管理费+20%超额收益的行业标准利益分配模式，重新修正和计算了人民币基金的净IRR。修正后的人民币基金净IRR随投资年限变化趋势如图4所示：

图4：修正后人民币基金净IRR随投资年限变化趋势

经修正后的净IRR下四分位数在整个投资周期均略低于10%，而净IRR中位数在整个投资周期维持在10%以上。

至此，我们采用了和CalSTRS相似的统计口径对LP智库人民币基金业绩基准中的基金IRR数据进行了修正和重新计算。

6

CalSTRS美元基金IRR中位数和修正后人民币基金净IRR中位数对比

如图5所示，美国加州教师退休金（CalSTRS）随着投资年限的增加，IRR中位数逐渐上升，最高达到18.01%（投资年限为4年）。此后，IRR中位数逐渐下降，到投资年限为15年时降至8.82%。总体上，CalSTRS基金的IRR中位数在退出期早期表现较好，随着投资年限的增加，收益率逐渐降低。

图5:CalSTRS和修正后人民币基金IRR中位数对比

人民币基金修正后净IRR中位数在投资期和退出期早期整体呈逐渐上升的趋势，而后在10%到15%之间上下波动。从第7年开始，人民币基金的修正后净IRR逐渐高于CalSTRS对应IRR。但考虑到截至2021年底成立7年及以上的基金所对应的是成立于2014年及之前的基金，彼时国内私募股权市场因为资金来源较少而优质资产数量较多，人民币基金方兴未艾，VC/PE处于明显的红利阶段。

LP智库预计：随着时间的逐渐推移和样本量的逐渐增多，人民币基金的净IRR中位数将与美元基金的IRR类似，在4-5年退出期早期时达到相对高点，之后随着有效投资期的增加而逐渐下降，最终IRR稳定在10%左右。