汉领资本：8320亿美元管理者的五大S交易秘诀

汉领资本（Hamilton Lane）由Leslie Brun在1991年创建于美国费城。起初，汉领资本只是一家为大型公共养老金计划提供私募股权投资建议的顾问机构。到1998年，汉领资本获得了第一个独立账户客户，并推出了第一支母基金产品，得到了来自瑞典养老金AP7、Hackensack University Medical Center Retirement Plan以及Service Employees International Union的共计1.22亿美元的出资。从此刻起，一代聚焦私募市场的投资管理巨头开启了它的璀璨生涯。

2003年，汉领资本迎来了公司历史上第一次重大的变化。董事长Leslie与首席执行官Mario Giannini告知全体员工及客户，将出让汉领资本40%的股份给新的投资人团体，其中比较知名的是管理比尔盖茨私人财富的家办公司Cascade Investment，以及包括Hartley Rogers在内的几名个人投资者。据悉，这宗股份转让交易就是由Hartley精心策划的。交易结束后，Leslie和Mario在公司的角色和职责也不会发生变化，两人将持有汉领资本共计35%的股份，而Hartley也将加入汉领资本，担任副主席一职。同时，公司20%的股份将作为期权分配给一个新设立的员工持股计划，该计划将使“管理层的主要成员”受益。

所有权调整后不久，创始人Leslie在2005年离开了汉领资本，公司也自然由Mario所掌控。Mario在1993年就加入了汉领资本，2001年至今一直担任着公司的CEO一职。2017年3月，汉领资本在Mario的带领下迎来了史上第二次的变革，成功登陆纳斯达克全球精选市场（Nasdaq Global Select Market），成为了一家管理和投资私募市场的上市公司。对于上市，Mario曾表示此举并不是为了引起轰动。汉领资本上市后获得了10亿美元的企业市值，IPO更像一次重要的品牌推广活动。而且公司也不需要资金，IPO募集的约1.7亿美元的净收益主要将用于偿还债务。

如今，汉领资本总管理资产规模约8320亿美元（截至2022年12月31日），其中包括1080亿美元全权委托类资管规模和7240亿美元投资顾问类管理规模，是全球最大的私募市场管理和投资机构之一。汉领资本专注于制定灵活的投资计划，为客户提供私募市场战略、行业和地区的全范围和全面的投资机会。30多年来，该公司专门致力于私募市场投资，目前拥有近600名专业人员，分布在北美、欧洲、亚太地区和中东都设有办事处。

汉领资本的投资策略简单里又夹着复杂。说简单，是因为汉领资本直投某个的项目的情形很少见，多数情况下是用母基金的身份作为LP投资某个基金；说复杂，是因为汉领资本参与投资的策略很多，包括直接信贷投资（Direct Credit Investments）、直接股权投资（Direct Equity Investments）、影响力投资（Impact Investments）、私募股权一级基金投资（Primary Fund Investments）、常青策略（Evergreen Strategies）、实体资产投资（Real Assets Investments）、私募二级市场投资（Secondary Investments）、风投和成长型股权投资（Venture Capital & Growth Equity Investments）等。

图1：汉领资本的投资历程

资料来源：汉领资本

如此多的投资方向，也催生出汉领资本庞大的基金体系。尤其在2005年之后（见图1），汉领资本开始为不同的投资策略募集专门的基金，其中已成规模的旗舰系列包括：汉领资本私募股权投资基金（Hamilton Lane Private Equity Fund）、汉领资本风投基金（Hamilton Lane Venture Capital Fund）、汉领资本共同投资基金（Hamilton Lane Co-Investment Fund）、汉领资本S基金（Hamilton Lane Secondary Fund）和汉领资本战略机会基金（Hamilton Lane Strategic Opportunities Fund）等等。

图2：汉领资本2022财年基金收益情况

有媒体报道称，汉领资本偏好稳健性的基金，希望给客户提供长期、稳健、可持续的回报，不想为可能的高回报承担太大的风险，追求的是长期稳定的15%-20%的回报。根据汉领资本的年报数据，公司也仅有S基金和共同投资基金无论是按照已退出的标准还是包含未退出的标准，两者的总内部收益率基本都超过了15%（见图2）。因此，汉领资本对S基金和共同投资是相当重视的。而本篇，笔者主要带大家窥视一下汉领资本S基金/S策略的投资秘诀。

秘诀一：S策略并不仅限于S基金

汉领资本有着超过23年的S策略使用经验，总计完成了320多宗S交易，在管的S交易资产达146亿美元（交易截至2022年9月）。公司专业的S团队成员有35人，平均投资经验达26年（人力数据截至2022年6月）。首先，我们回顾下汉领资本旗舰系列S基金的“养成”。

2005年，汉领资本发起了第一支旗舰S基金——Hamilton Lane Secondary Fund，规模为3.6亿美元；

2008年，汉领资本发起了第二支旗舰S基金——Hamilton Lane Secondary Fund II，规模为5.91亿美元；

2012年，汉领资本发起了第三支旗舰S基金——Hamilton Lane Secondary Fund III，规模为9.09亿美元；

2016年是汉领资本S基金的规模分水岭，其S基金目标规模首次破10亿美元的大关，第四支旗舰S基金——Hamilton Lane Secondary Fund IV最终募得19.16亿美元的好成绩（原目标规模为12.5亿美元）。同时，Fund IV的投资人结构变化巨大，吸引了来自世界各地包括养老金、企业、主权财富基金、家族办公室、捐赠基金和基金会等110多位不同背景的投资人；

2019年，汉领资本继续加码S策略，第五支旗舰S基金——Hamilton Lane Secondary Fund V历经两年的募集，最终规模定格在39.29亿美元。对Fund V投资的LP包括保险公司国泰人寿和富邦人寿以及公共养老金Public Employee Retirement System of Idaho、City of Fort Lauderdale General Employees’ Retirement System和Oakland County Pension Trust Funds等机构；

2021年，汉领资本在Fund V关账不到一年就推出了第六支旗舰S基金——Hamilton Lane Secondary Fund VI。Fund VI是一支10年期的基金，目标规模50亿美元，最少承诺资本为500万美元，投资期3年。承诺出资时期的管理费为承诺出资金额的1%，其中若承诺资本超过5000万美元、1亿美元和1.5亿美元，管理费则相应地收取0.9%、0.825%和0.75%。出资期之后收取小于出资期的管理费或者收取资产净值的1%。并且在基金达到8%优先回报后开始收取12.5%的carry费用，追赶收益收取100%。汉领资本在2023财年第一季度更新中透露，到目前为止，公司已为Fund VI募集了约11亿美元，并将继续募资，直到2024年4月。

如果你以为以上就是汉领资本对S策略的所有布局，那你就错了。汉领资本对于S策略有着独到理解，它认为，S策略对整个私募市场投资组合的短期补充。因此，在汉领资本的许多其他策略中，也有S策略的影子。比如汉领资本Strategic Opportunities系列基金中，就会包含一些尾盘的S交易。或者汉领资本已将其首支影响力基金的一部分指定用于S市场的机会。又比如汉领资本这几年专为全球和美国个人投资者推出的多策略常青基金Hamilton Lane Global Private Assets Fund（GPAF）和Hamilton Lane Private Assets Fund（PAF），GPAF和PAF寻求通过投资全球私人资产在中长期内实现资本增值，同时通过每季度向投资者提供有限的流动性来解决传统私募市场基金面临的一些挑战，投资范围囊括了来自全球各地的直接投资和S交易的机会。

图3：Hamilton Lane Global Private Assets Fund前十大投资（截至2023年2月）

资料来源：汉领资本

汉领资本于2019年推出GPAF，旨在为澳大利亚、新西兰、加拿大以及欧洲、亚洲、拉丁美洲和中东部分地区的高净值人士提供服务，支持每月赎回。PAF则是汉领资本2021年推出的同类型针对合格美国投资者的产品。以GPAF为例（见图3），该基金截至2023年2月已完成150多宗投资，其中的前十大投资，有一半属于S交易。

并且，目前全球私募股权二级市场呈现着“供需失衡”的状态。根据汉领资本监测到的数据，每年S市场中的交易流不断增多，2022年达到了约2500亿美元的体量，但是整个行业中完成的交易量只有1000亿美元左右。因此，S市场中的“干火药”并不能说是十分充足的。尽管头部的几家S基金纷纷都以破百亿美元的规模募集了各自最新的旗舰S基金，但汉领资本最新一期的Fund VI只有50亿美元的目标规模。随着公司其他类型的投资策略进入S市场，汉领资本能抓住的优质S交易机会也能更多，弥补自身S基金规模与Top玩家的差距。

秘诀二：优质GP和高质量资产是解码器

早在募集Fund IV的时候，一份由汉领资本递交给一家美国养老机构的文件（代号A）显示，公司的S策略是以有吸引力的价格购买由优质GP管理的高质量资产。并且，汉领资本以相对于资产净值22%的平均折价收购资产。

在今天的S市场上，有一半的交易类型是LP份额交易，另一半则是GP主导的复杂型交易。但是，几乎所有类型的交易都是绕不开GP的，所以选择一个优质的GP，除了能帮助S买方找到一个专业的资产管理人外，还能让S交易的完成效率和完成质量事半功倍。

在LP份额交易中，优质的GP往往清楚S买方的核心诉求，配合S买方完成尽职调查，提供S买方的材料也相对透明、实际，减少S买方在交易时候的风险。且在S交易完成后，S买方也与该GP有了深层联系，更有机会进入这些优质GP后几期的基金中，享受由优质管理人通过专业性所带来的回报。尤其像汉领资本这样的母基金多策略投资者，几乎可以投资市场上任何类型的GP，通过S交易能开辟公司其他战略的投资路径。

而所谓GP主导型交易的市场几年前甚至还不存在，但如今却占据整个S市场的半壁江山。现在，如果还认为这类交易只是昙花一现而终会消失的想法着实是愚蠢的，因为GP主导型交易牵动着交易中的S买方、卖方LP以及GP本身的各方利益。汉领资本曾进行了一项调查，询问GP们对这类交易的看法。结果是几乎每一位完成过GP主导型交易的GP都表示他们会再做一次。调查的另一个收获是，96%的GP表示他们知道GP主导型交易，并考虑今后会做一次。由此可见GP主导型交易市场的火热程度。但是，GP主导型交易的复杂程度远超LP份额交易，所花费的时间也不是后者可以比拟。汉领资本观察了去年3到8月间发起的50笔GP主导型交易，其中的25笔已被撤回，有11笔还在市场流动并可能随时被取消或永远完成不了。由此又可见的是，尽管GP对GP主导型交易十分热忱，但该类型交易的成功率并不高。在此类交易过程中，S买家等同于在和原LP以及GP互为交易对手，GP的质量好坏也是决定最后交易成功与否的关键因素。

除了优质GP外，对于高质量资产的偏好几乎是每一家S基金的都会提到的策略，因为高质量资产往往代表着日后的高增长和最后的高回报，这在汉领资本也是一样的。汉领资本每年在项目的筛选上十分用心也异常严格，以Fund III为例，文件A显示，该公司筛总共选了1040亿美元的交易，并对其中31%的交易进行了全面的尽职调查，然后对8%的交易进行出价，但是最终得以交割的交易数量不到1%。

如此严谨缜密的项目获取、筛选、尽调、估值定价和高效执行的能力离不开汉领资本内部专业团队的支持。

秘诀三：凝聚本土化的专业团队必不可少

汉领资本是少数大型投资机构中可以在投委会上找到肤色健全、国籍不同的合伙人的一家公司，这不仅说明了汉领资本本身的前瞻性和包容性，也反映出汉领资本对全球不同地区文化的尊敬与认同。公司官网显示，目前汉领资本在全球23个城市设有办事处，雇佣员工人数近600。汉领资本的投委会中有两名中国人——夏明晨和Collwyn Tan，两人均为亚太投资联席主席，而公司S团队中主管级别以上共有11人，业务技能涵盖了项目获取、尽职调查、估值、交易执行、直投、并购等能力。

同时，汉领资本还有投新团队、共同投资团队、信贷团队等，连同S团队分布在各个不同国家的23个办事处内，每天与本地或者同区域的不同GP进行交谈，收集有关退出、趋势、经营业绩、估值的关键情报，以便真正了解如何在这个市场上定价。是公司重要的信息来源。

人力资本是企业成功的主要驱动力，汉领资本深知团队的重要性，因此在团队中投入了大量时间培养个人，并创造和培养良好的氛围，让他们共同成长并变得有凝聚力。汉领资本既有商业上核心价值观，也会在公司中展现更为“亲和”的一面。例如，首席执行官Mario是经典摇滚音乐的忠实粉丝，并在公司的乐队“the Hamiltones”中演出。他们的会议室是以各种摇滚传奇人物命名的，故在汉领资本的总部没有所谓几号会议室，而是有着名为“Slash”的会议室。这突出了公司独特的文化，让严肃的资产管理领域的员工对雇主单位保持兴趣，汉领资本也被Pensions and Investments评为“资金管理领域最佳工作场所”。

有了“亲和”的一面也是不够的，汉领资本同时也会使用“激励”的一面，以吸引、雇用和留住最优秀人才。笔者每年在市场上都能听到来自汉领资本的人员晋升消息，去年汉领资本更是豪横地一口气晋升了数十名优秀员工，有董事总经理级别的，有地区负责人级别的，也有各投资端或者运营端前后台不同负责人或者主管级别的......而当这些人一起工作的时间越长，他们作为一个团队的效果就会越好。不可否认，汉领资本对于人才的获取和保留着实下了不少功夫。

秘诀四：灵活运用创新，谨慎使用杠杆

汉领资本将S市场强调为“围绕退出和流动性选择发生最多创新和创造力的私募市场领域。”而灵活性和创新性正是S市场增长的重要驱动力。举例来说，S市场发展至今所创新出的基金重组、剥离出售、基金级别的优先资本，以及接续基金等方式，来适应不同时期市场的需要。并且，不同时期的市场，也需要这些创新性交易设计，来满足发展的灵活性。比如，受某些新出法规限制则产生了分拆型交易；受募资艰难环境影响则出现了要约/捆绑或者附属基金类型的交易；又或是受广泛的分母效应而促使LP份额的交易等等。这些“逆境”时期也都给S交易创造了机会。

所以汉领资本得出一个关键结论：认为S投资者的风格应该与这个市场一样灵活。例如，在2020年底，只看LP份额机会的S基金将错失大量优质的GP主导型交易机会。同样，只看GP主导型交易的S基金也会错失许多由私募股权过度分配而产生的当下LP份额的机会。只有拥有广泛投资风格的买家，才可以随时抵达市场价值所在，提供更顺畅的部署和更好的风险/回报状况。

另外，在S交易投资过程中，杠杆的使用时机也颇为讲究。使用杠杆固然可以在一些抢手的S资产交易中提高自身的出价能力，但某些时候也容易误踩陷阱。早些年，汉领资本的首席执行官Mario就曾表示，“你会看到很多S交易都是在相当高的杠杆支持下完成的，你看到了以前从未见过的杠杆程度。这有点冒险，让我们有点担心。”由于S市场的增长仅发生在当前周期内，Mario认为可能存在这样一种情况，即以杠杆溢价购买的S投资组合在一段时间内变为负收益。

事实证明他的想法是对的。只有在公开市场上行的时候，那么杠杆才是朋友。而当公开市场下行的时候，杠杆基金可能会面临诸多问题。例如：底层公司的价值会随着市场下行而降低，贷款价值比随之升高。来自银行的capital call便进一步稀释了LP们在投资组合中已经很低的回报。甚至在一些极端恶劣的环境下，违约和暴雷会被迫产生，此时S基金将无法再对基金进行出资，投资人必然也将被牵连承担部分的损失。

秘诀五：技术驱动，数据分析赋能投资

在汉领资本，数字化的技术能力已经成为公司执行各项投资策略时的核心能力之一。汉领资本认为，数据优势和广泛的全球的主要平台代表了至关重要的竞争优势，并推动公司成为值得信任的买家。汉领资本也会使用市场领先的数据来获得更高层次的洞察力，这对于限制下行风险并产生强劲的风险调整后回报至关重要。同时，对于数据的有效使用让汉领资本能够快速摸清交易中的基金管理人和底层资产的真正价值，尤其在一个优质的S资产面前，高效的数据分析能力能够让买方给出及时的合适的出价，避免错失良机。

由于私募股权市场正在不断进化，相应地就需要对做出明智投资决策和构建投资组合所需的工具技术进行不断升级。汉领资本一直走在这场演变的最前沿，通过战略性建设、识别和投资优秀的金融科技公司，现已推出了一个独家的投资数据分析平台Cobalt LP™。

图4：汉领资本的数据分析平台Cobalt LP

资料来源：汉领资本

2016年，汉领资本对尖端软件解决方案公司Bison进行了战略性投资，并一起将Cobalt推向市场。此次战略投资颇具效果，所以汉领资本在2020年从Bison手中全资收购了Cobalt LP业务，并将整个针对LP的产品全面纳入内部。

汉领资本通过向有限合伙人提供数据、分析、报告和尽职调查解决方案，使有限合伙人能够更有信心、更准确和更深入地做出投资前和投资后的决策，并继续增强能力并推动Cobalt LP的愿景向前发展。目前，Cobalt LP可以在以下几个方面服务各种投资流程。

数据

Cobalt LP为私募市场投资者提供汇总的精选数据和透明的公开报告数据。与其他提供商不同，Cobalt仅从有限合伙人处获取基准数据，以防止产生不必要的偏差。除了汉领资本自身可以使用Cobalt LP以外，汉领专家数据（Hamilton Lane’s Expert data）的订阅者可以访问基金投资团队独家的基金和公司层面的数据、备忘录以及与市场投资集合中对相关基金的见解。

实时投资组合分析

Cobalt LP支持实时的、深入交易的基金和投资组合分析，用于持续的投资监控和评估。Cobalt LP可以轻松地对交易、基金和投资组合运行全面的绩效指标。投资者既可以使用平台的标准数据属性，也可以使用自定义的数据属性，以最有意义的方式查看和分析自己需要的数据。同时，平台也支持将投资者的基金、投资组合和投资组合的一部分相互比较，或和私募市场以及公开市场进行比较。为可重复的评估过程自动进行基准测试。

尽职调查

Cobalt LP还提供了一种独特且透明的方法来了解基金管理人如何创造价值并与同行进行比较。通过访问Cobalt Expert，利用专有数据集和来自汉领资本的深刻见解，能立即扩大投资者的市场覆盖范围并更明智地尽职调查。Cobalt LP 为投资者提供有效评估市场基金所需的洞察力。利用综合市场数据对管理人进行基准测试，并使用全套数据分析（包括估值桥、J曲线和PME模型）来评估业绩记录，以便投资者进行投资决策。

此外，投资者还可以直接从汉领资本的基金投资团队获取业绩跟踪记录、交易归因、条款、策略和团队信息等信息。Cobalt LP仅在2018年就收集了890多个基金投资机会的详细情报，并且所有情报均通过全面控制进行了验证。

投资组合规划

Cobalt LP让投资者可以控制投资组合的预测过程，通过使用汉领资本的数据驱动方法来预测现金流或上传自己的假设。利用内置的市场模拟在各种经济环境下对持有的投资组合进行压力测试。同时，平台还帮助投资者了解如何建立长期的私募市场配置，模拟不断变化的风险敞口和投资组合的久期时会如何影响承诺出资的决策。

报告和可视化数据的见解

Cobalt LP提供内置的报告自动生成系统，通过输入自定义文本和图标轻松创建自定义报告，并使机构中的所有用户都可以访问同一份的报告见解。同时，报告生成系统还配有可视化数据的定制功能，通过动态图表功能更改显示的指标、选择的数据点和颜色，还可以放大感兴趣的数据点并将图表导出为图片或PDF。

汉领资本与中国

用S基金打开人民币市场

汉领资本资金来源和资金投向都是全球化的，其中在亚洲的配置比例约为10-15%。作为亚洲私募股权领域最大的市场，汉领资本在中国市场的投资历史也有近20个年头，也长期看好中国市场的发展。前两年更是以两笔高难度的接续基金交易启发教育了正在萌芽阶段的中国S交易市场。

2020年2月17日，君联资本正式对外宣布完成2亿美元接续基金交易，在这笔交易中，君联资本将其2008年设立、即将于2020年4月到期的基金LC Fund IV（总规模为3.5亿美元）中尚未退出的12个项目转移到新的接续基金中，买方是汉领资本主导的国际财团。新的接续基金总规模2亿美元，其中四分之一为新LP的追加投资，续期基金的期限为5年。

2021年5月19日，君联资本再次对外宣布了一项医疗接续基金交易，在这笔交易中君联资本将其管理的第五期和第六期美元基金中多个医疗健康项目组成的资产包，剥离到新成立的君联医疗接续基金一期中，新基金的规模为2.7亿美元。由汉领资本和科勒资本联合领投，其他国际知名机构跟投。

这两笔交易的完成证明了汉领资本在处理复杂型重组交易上的能力，在国内其他投资人心目中奠定了一个专业的国际型母基金/S基金的形象。

鉴于自身的美元基金属性，汉领资本之前只能与中国的美元基金管理人进行交易。为了更好地融入中国市场，汉领资本在2022年申请参与合格境外有限合伙人（QFLP）试点并成功获批，成为上海首个拥有QFLP资质的S基金，打通了与人民币管理人的投资通道。

今年年初，汉领资本新设上海办事处，用行动进一步证明自身对市场的态度。汉领资本亚太投资联席主管夏明晨也向媒体表示，“我们已经设立了境内基金管理公司，正在走相关的备案流程。待这些手续都完成，就会启动（人民币）基金募集。”他同时说道，“我们将不仅投资优质美元和人民币资产，以后也会面向国内机构投资人募集真正的人民币基金，通过本土化的管理公司、以人民币基金在中国境内进行资产配置。”

过去，中国的私募股权一级市场很大程度上由美元基金主导，但随着人民币基金市场的崛起，现在国内私募股权市场的天平正向着人民币市场倾斜。因此，美元基金若想在中国的私募股权市场上保持领先地位，势必需要参与到人民币基金市场中来。

从这个意义上来讲，汉领资本在上海新设的办公室、搭建团队以及注册境内的基金管理公司是具备战略性质的。而对于S基金，夏明晨认为，“S基金交易是我们切入中国市场选择的第一个策略。汉领在全球做S基金业务已经有二三十年的经验，我们希望将在海外做复杂交易的能力带来中国，近年也在亚洲和中国完成了多个具有代表性的美元项目。”

相信不久后，国内第二支由外资管理的人民币S基金即将问世，汉领资本也有望借此迈向成为美元-人民币的双币管理人。