全面注册制时代，VC/PE投资生变

2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行。证券交易所、全国股转公司、中国结算、中证金融、证券业协会配套制度规则同步发布实施。

同日，经国务院批准，中国证监会发布境外上市备案管理相关制度规则，自2023年3月31日起实施。此次发布的制度规则共6项，包括《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》和5项配套指引。对于VIE架构企业境外上市，备案管理将坚持市场化、法治化原则，加强监管协同。证监会将征求有关主管部门意见，对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案，支持企业利用两个市场、两种资源发展壮大。

对股权投资行业而言，两项重磅政策接踵而至，影响深远。

01历史性机遇来临

长期以来，核准制下创投行业投资项目退出难一直是行业的痛点，导致基金直投项目退出周期过长，降低了基金的投资回报和LP的投资意愿。

随着2019年注册制改革在A股市场正式试点，企业发行上市条件更加开放、多元，创投基金的退出渠道逐渐畅通，流动性和退出效率也显著提高。

公开数据显示，自2019年科创板试点注册制改革以来，截至2022年末，A股注册制下上市公司合计达到1075家，首发融资1.2万亿元，均占到试点注册制以来全市场的一半以上。

而今，全面注册制改革的来临，更是让创投行业的退出端确定性大幅提高，为“募投管退”疏通最后一环，创投机构资金周转率显著提升，这是创投行业历史性的发展机遇。

此外，境外上市备案新规的落地，标志着中国企业赴境外上市亦将正式进入全面备案的监管新篇章。

备案新规进一步明确了境内主体可以在履行必要程序后参与境外发行证券的认购，明确了企业可以发行股份购买境内资产并明确了备案规则，确定了境外直接上市的境内企业可以向特定人员发行股票进行股权激励，强调了境外募集资本及派发股利的币种均可以使用人民币以促进人民币的国际化，加强了境外上市过程中对于网络安全、数据安全等涉及国家安全有关事项的监管力度，等等。

整体而言，备案新规对于直接上市和间接上市等不同类型作出了统一监管规定，结合国务院自2023年3月31日起废止《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（国发[1997]21号，即“97红筹指引”）的决定，进一步确定了备案新规将统一适用于全部境内企业境外发行证券的经济行为，间接上市方面不再区分“小红筹”和“大红筹”。

对VC/PE而言，退出通道的畅通反过来也将有利于更多资本进入股权投资市场。由于过去几年中国私募股权投资市场大量资金涌入，一级市场估值不断上升甚至高于二级市场，尤其是很多无法真正实现盈利的项目风险也在“击鼓传花”中被不断累积转移。只有能够通过退出实现股权投资收益，使资金落袋为安才能带动更多的LP进入私募股权投资市场。

02投资机构面临新考验

全面注册制之下，PE/VC要面对如何做好企业管理、把握上市时机、挖掘企业持续增长潜力等多重考验。

深创投相关负责人认为，全面注册制下创投基金退出时的收益可能不及以往核准制下的收益。一级市场估值过高可能造成估值倒挂，甚至上市可能带来一级市场过高估值的“泡沫戳破效应”。创投机构很难再靠“Pre-IPO”投资模式获利。

此外，新股走势分化。50亿以内的小市值公司占比高，上市所带来的流动性溢价可能并不高，市场估值均值回归趋势可能加快，甚至出现类似港股的“仙股”现象。

所以，全面注册制对投资机构把握二级市场退出时机提出了更高要求。特别对于周期性较强的行业，需要预判“申报-发行-退出”期间可能历时多年的周期波动。

许多投资人认为，全面注册制下，投资的“风口”也会变得难追。中国资本市场的IPO数量将会迎来新的爆发式增长，同时也对企业质量与竞争和盈利能力提出了更高的要求。二级市场优胜劣汰的加速也会促进一级市场投资生态的完善。

正如达晨财智执行合伙人、总裁肖冰所言，实行注册制，绝不意味着放松质量要求，审核把关更加严格，将进一步压实发行人和中介机构的责任，同样也对创投机构有倒逼压力——在中国语境下形成对产业的深入洞察和底层理解的重要性进一步凸显，构建与提升创投机构全面有效的风控体系也会被放进更重要的议程当中，才能真正投到科技硬度够、市场韧性高的优质企业，并且有能力对企业进行产业赋能的落地，提高被投企业高质发展的底子，最终在资本市场赢得真正的发展空间与可能。

创世伙伴CCV合伙人梁宇也指出，全面实施注册制后，资金马太效应将更加明显。资金向头部、明星项目靠拢的冲动难以抑制。这将对一级市场的投资机构进一步发出挑战，即需要在很早的阶段就发现早期公司的未来核心价值，甚至参与到公司的培育中，成为未来潜在独角兽公司的深度合伙人。

来源：母基金研究中心