怎么看和怎么办——境外上市新规评析

2023年2月17日是中国证券市场规则变革史上最为浓墨重彩的一天，这一天不仅A股市场全面注册制改革全部文件生效，早在2021年12月25日就开始公开征求意见的中国企业境外上市监管规则也同步落地，把境外上市也同步“注册制”化了。[1]

本次规则调整是境外上市历史上最大最实质的一次，此前基石规则还是早在1994年国务院颁布的《关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》（160号文），那一年我们的第一版《公司法》刚刚开始实施，中国刚刚接入互联网[2]，世界贸易组织（WTO）决定成立，杨致远创办Yahoo，而中国互联网大佬们的创业最早还要在以后的一到两年......

但是在废止160号文和国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知（国发〔1997〕21号）这两个文件的同时，令人意外的是，此前同步征求意见的《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定》却并未同步出台，而是把主要内容糅合在一起，出台了《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（以下简称《管理试行办法》）。官方新闻稿给出的解释是考虑到境外上市监管制度改革涉及面广，具有一定的复杂性，在初期阶段，经国务院批准，先以试行办法发布实施。下一步，证监会将会同有关部门加强调研分析和跟踪评估，不断将好经验好做法转化为更加完善的制度安排，并适时推动将《管理试行办法》上升为行政法规，构建系统完备的境外上市监管法规制度体系。简单讲就是现在是初期阶段，很多情况还要摸索，制定行政法规不成熟。如果仔细看一下就会发现第二个细节，不同于注册制改革的系列文件，这个《管理试行办法》是证监会以“公告”方式发布的，而前者是以证监会“令”的方式发布的。很多人可能不明白这里的细节区别，根据《立法法》第八十五条，部门规章由部门首长签署命令予以公布。换句话说，这个《管理试行办法》连部门规章也不是，只是一个“规范性文件”。文件的法律级别低绝对不是不重视，其实境外上市领域是法规变化最慢的，反观实践运行的也还算顺畅，催生了一大批优质互联网企业，只不过让人不好理解的是，《管理试行办法》还设置了很多严厉的行政处罚，金额最高高达1000万，而《行政处罚法》第十六条却明确规定，除法律、法规、规章外，其他规范性文件不得设定行政处罚。即便再升格一级为部门规章[3]，国务院关于进一步贯彻实施《中华人民共和国行政处罚法》的通知告诉我们，最高罚款金额也只有20万。为何这个《管理试行办法》可以设置行政处罚而且金额如此之高，还是挺令人费解的。[4]

我们姑且放下这个“法律思想包袱”，回到文件核心内容本身，应当怎么看这些规则，面对新规又应当怎么办呢？如此重大的变革要点是非常多的，首要的当然是把游离监管许多年的间接上市（小红筹）纳入监管雷达范围。这是本次修改规则的首要任务，但是新规又远不止步于此，方方面面做了很多调整。怎么看？又怎么办？我认为关键在于把握主线，这个关键主线就是要结合新规制定背景理解新规政策目标。

一、

理解新规制定背景和政策目标是关键主线

关于新规制定的背景，在证监会发布的《管理试行办法》说明中有明确的交待，近年来，随着我国资本市场对外开放不断深化，境内企业境外发行上市也出现一些新情况、新问题，如有的境外发行上市企业财务造假造成恶劣影响；有的境内企业故意绕过监管到境外发行上市，违反国家产业政策甚至危害国家安全等等。[5]2021 年 3 月，中办、国办印发的《关于依法从严打击证券违法活动的意见》提出，修改国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定，明确境内行业主管和监管部门职责，加强跨部门监管协同。结合上述新规制定背景就能比较好的理解所谓的政策意图，把握政策目标到底是什么，就能理解到底管什么不管什么的关键问题。

我认为，境外上市规则政策目标主要包括以下几个方面：

第一目标是安全。避免有些企业再故意绕过监管到境外发行上市，违反国家产业政策甚至危害国家安全等。这点从证监会官方新闻稿里也可以看到端倪，新闻稿说，在此背景下发布实施境外上市监管制度规则，进一步表明国家统筹发展与安全，坚持扩大对外开放的方向不会改变，支持企业用好两个市场、两种资源的政策导向不会改变，与全球投资者共享中国经济发展红利的愿景目标不会改变。这其中“统筹发展与安全”是放在首位的，信息传递的很明确，支持企业用好两个市场，去境外上市融资，但要统筹发展与安全，不能光发展忘了安全。可以看得到，《管理试行办法》有很多条是强调“安全”的，比如第三条、第四条、第八条、第九条等等。众所周知，对于互联网平台企业，在网信办发布的《网络安全审查管理办法》中还设置了专门的网络安全审查程序并且实践中把很多用户数未达到一百万的网络平台企业也做了扩大适用。如果你愿意的话，也可以把新规称之为《安全境外上市办法》。这里要注意说明中的用词是“违反国家产业政策甚至危害国家安全”，除了国家安全之外，还有违反产业政策，怎么会违反产业政策呢，其中一个主要问题就是VIE的问题，这点我们下文专门分析。

第二目标是防止声誉风险，通俗点说就是防丢人。过去反复发生的中概股企业造假恶性事件，很多外国华侨一次次在美国人面前伤害祖国的颜面，这是难以令人（领导）接受的。《管理试行办法》中有一条并不引人瞩目，却也十分重要。那就是第六条，该条规定境外发行上市的境内企业应当依照《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国会计法》等法律、行政法规和国家有关规定制定章程，完善内部控制制度，规范公司治理和财务、会计行为。按说中国企业境外上市，按照上市地准则出具境外标准审计报告，会计问题是境外监管机构关注的事情，但是我们为了防止造假企业上市，首先要求其境内企业符合《会计法》等，规范公司治理和财务、会计行为，并作为上市要求，其意图也是非常明显的。回顾一下就发现，当时瑞幸咖啡事件中，财政部就以其境内公司违反《会计法》为理由进行了处罚。细心一点还会发现，《管理试行办法》多处出现“国务院有关主管部门”，特别是其中第二十三条除了赋予证监会监督检察权之外，还赋予了国家有关部门监督检察权。第二十四条赋予了其采取监督措施的权力。第二十九条也明确赋予了其对证券公司和证券服务机构的处罚权。这里的国务院有关主管部门我理解主要是财政部。如同财政部密切介入《证券法》修改一样，财政部也希望在境外上市规则及监管体系中扮演重要角色，未来如果看到证监会处罚境外上市的中国企业和审计师应当并不奇怪。当然在这一点上还没走太远，在备案申报材料里并没有审计报告，内控和会计质量不高，也没有作为不得上市的触发条件。

防止声誉风险的第二方面是全面提高合规要求。首先是第八条第三、四、五项规定了与合规相关的不得上市情形。除此之外，更为重要的是，发行人要提交内容全面详尽的备案报告，律师要发表全面的法律意见书，这其中包括了历史沿革、公司治理、业务经营合规、税务、环保、安全生产、重大合同、资产等方方面面，过去H股对此也有类似要求，现在则要求的更为全面细致，而且统一适用直接和间接上市。H股过去一直接受证监会监管，影响或许不大，但这对小红筹上市却提出了严峻的挑战。我本人既做港股，也做美股，又做A股上市，所以对三地情况都有了解，根据我的观察和非（不是非常）严谨判断，仅从合规性的角度，鄙视链是A股大于港股而前两者又大于美股，很多发行人利用了美国上市监管规则的特点，披露其不合规而带病上市。但这一点现在可能变得不太可行，其核心原因除了前述合规要求之外，更为重要的抓手（暗线）其实是要求证券公司和证券服务机构签署承诺函，保证所提交材料的真实、准确、完整（非常有魔力的六字真言），这是首次把境外券商纳入我国监管，据说很多机构对此很不习惯。也是首次把中国律师从事小红筹业务纳入监管。而一旦纳入监管，大家就会谨慎小心很多，尺度也会收窄很多。比方说实控人通过变换国籍的方式完成了红筹重组，但是可能实际并未真的放弃中国国籍，在过去可能大家默契地选择视而不见，但现在就必须披露清楚并且要冷酷面对，否则就要担责。再比方，过去有些项目个人外汇登记（37号文）登记并没有办，也都上市了，现在律师就必须明确说这个不合规，那既然不合规，又怎么给你备案呢？再比如境外上市项目中并不少见的代持情形......简言之，过去大家很多可以“通融”的非红线事项，可能就变成没法通融的红线事项，而导致上市无法进行。而这反过来会形成倒逼机制，提高境外上市企业的整体合规性，利好中概股市场声誉提升，有利于优质企业境外融资。

第三个政策目标是维护好资本市场的政策目标，避免不适合资本化的企业上市，避免资本市场成为少数人造富工具等。这其实不仅是境外上市的政策目标，也是境内资本市场政策目标，或者说中国特色资本市场的政策目标。一方面，资本市场不是向任何企业、任何领域都开放的，避免不适合资本化的产业资本化是其中的含义之一。众所周知此前学科教育等资本化政策大幅度调整。但是未来不排除其他领域也纳入这一行列。这体现在第八条的第一款，法律、行政法规或者国家有关规定明确禁止上市融资的不得上市。而在监管规则适用指引1号中又做了进一步解释，主要包括：1. 国家发展改革委、商务部印发的《市场准入负面清单》禁止上市融资的；2. 境内企业属于《国务院关于建立完善守信联合激励和失信联合惩戒制度加快推进社会诚信建设的指导意见》（国发〔2016〕33 号）规定的严重失信主体的；3. 在产业政策、安全生产、行业监管等领域存在法律、行政法规和国家有关规定限制或禁止上市融资的。其中第二点与上述合规要求相关，而其他两点则为以后政策变动留下口子，不排除更多领域通过《市场准入负面清单》、产业政策等的修改，纳入不得境外上市的范围。证监会提出的推动监管关口前移，各负其责，与相关方面共同建立健全有效控制资本消极作用的制度机制，为资本设置“红绿灯”，形成行业监管与证券监管的强大合力的课题还在书写当中。

这个政策目标的另外一个方面是避免资本市场成为少数人造福的工具，这众所周知是某金服事件产生的连锁反应。这点就体现在对股东穿透核查方面的详细要求。坦白讲我们参与规则制定讨论时对这点还是希望能有所调整，但是理解到我们的资本市场毕竟是中国特色的，也能理解背后的政策考虑，只能拥抱监管，适应新常态了。

以上是我理解的境外上市新规的主要政策目标，同时，我们还可以比较，与同步落地的A股政策制改革的政策目标有什么不同，由此我们可以揣摩境外上市监管并不特别关注什么事项。

首先此次A股的注册制改革其实突出了一点，就是资本市场应当为国家战略服务。易主席在系统会议上讲畅通“科技-产业-金融”良性循环，希望资本市场为国家科技创新，形成现代化产业服务，符合国家战略的重点支持，用市场的钱实现国家战略目标，换句话说，不符合国家战略的，但产业政策并不限制且成熟大型企业，还有机会，其他类型的企业，资本市场大门就未必为你而开了。所以未来看企业能否在A股上市，要先看企业是否自带“上市气质”。而境外上市，虽然也强调产业政策，但是是从安全性等角度考虑的，并不可以强调和限制特定类型企业不能上市，直白点讲，反正是融境外的钱支持中国的企业，只要不违反前述政策目标，又何乐而不为，所以千万不要怀疑新闻稿里说支持企业用好两个市场、两种资源的政策导向不会改变这一点，我相信不仅不会变，而且至少证监会条线，应当是非常鼓励和支持。流传于A股的红绿灯行业名单，有希望不会套用在境外上市领域，证监会也不会动辄以“卡”的心态和尺度去处理备案申请，相反，我理解会以其关注的重点事项（围绕以上政策目标判断）进行高效率审核处理。

其次，我理解境外上市监管并不特别关注财务指标，当然明显造假导致申请人质量、合规存在问题除外。在放管服原则下，聚焦合规性等问题，把不该管的不需要管的留给境外监管机构，留给市场。

再次，我理解境外上市监管不会特别关注发行定价、发行节奏等问题，并不会可以控制发行节奏，担心发行定价过高过低问题。A股此次注册制改革，也强调把定价权完全交给市场，也强调提升审核效率等等，但是能否彻底放平心态，冷眼看市场起伏，还是有待观察的。而对境外上市，这点并无需我们监管机构特别考虑，所以对申请数量多少等并不用考虑，当然，受限于监管资源有限，可以预见备案进度并不会那么快，特别初期几乎必然出现资源挤兑，排队过长等问题，这点也应充分做好准备和规划。

我认为围绕政策目标学习新规，大体就能抓住其灵魂实质，也能体会监管大体思路，能够大体理解监管关注哪些问题不关注哪些问题，甚至监管的尺度和边界大体在什么地方。

来源：大成研究