注册制对一二级市场的影响

自十八大以来，“放管服”已成为行政体制改革的主要抓手，对行政监管机制优化创新，已成为市场主体松绑减负和增效的工具。在当前面临全球经济下行、供应链体系重新定义，民营企业融资难待缓解、产业升级亟需资本市场服务、市场信誉和信息对称的预期提高、监管队伍反腐自洁力度需要加大等挑战下，我国在2013年十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中首次提出推进股票发行注册制改革，于2018年开始在上交所设立科创板试点，后又在2020年和2021年分别于深交所创业板和北交所试点。通过借鉴美国等相对成熟资本市场注册制经验，并经过四年实践试点，市场各方已对注册制的基本架构、制度规则总体认同，开启全面注册制水到渠成，时至今日已是“十年磨一剑”。

全面注册制的主要内容

适用范围和基本原则——沪深为主，信披为核

于2月17日，证监会发布制度规则57部、证券交易所、全国股转公司、中国结算等发布的配套制度规则108部，合计165部，涵盖发行条件、注册程序、保荐承销、重大资产重组、监管执法、投资者保护等各个方面。通过充分借鉴试点中的成功经验做法，明确了以投资者需求为导向，以信息披露要求为核心的，全市场适用的基本统一的发行条件。

什么是“以信息披露为核心”

官方解释其本质上是对政府与市场关系的改革调整，通俗来讲也即“市场的归市场，监管的归监管”。通过将发行上市中的实质性门槛（即核准制下围绕持续盈利等进行实质性审查，过去实质上成了监管为上市公司作背书）重新调整为围绕信息披露这一核心，通过法律和制度规定投资者所需的信息应披尽披，将披露义务实实在在地压在发行人和证券服务机构等身上，将可以由投资者判断的信息交还给市场和投资者自行判断，从而简化清晰了发行上市条件的同时增加了对信息披露质量本身的要求，而监管审核部门将加快职能转型，各自负责对信息披露本身进行规范化、制度化建设以及监管审核职能。

市场的归市场——披露义务、处罚力度两头抓

对发行人发行条件和信息披露的要求——规范运营、应披尽披

证监会【第205号令】《首次公开发行股票注册管理办法》（以下简称“管理办法”）第二章发行条件主要是针对组织结构、会计及内控、股权结构、业务独立以及经营合法等维度对发行人提出要求。管理办法第三十四条对信息披露原则的规定：“中国证监会制定的信息披露规则是信息披露的最低要求。不论上述规则是否有明确规定，凡是投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，发行人均应当充分披露，内容应当真实、准确、 完整”。第四十条：“发行人应当以投资者需求为导向，精准清晰充分地披露可能对公司经营业绩、核心竞争力、业务稳定性以及未来发展产生重大不利影响的各种风险因素。”

从基本条件和信息披露内容的要求组合中可以窥见，未来资本市场将对发行人的业、财、法和运营规范性等方面做出明确规定，对其主动披露和信披质量提出更高要求。事实上，发行人和上市主体自身规范化需要持续提升以达到相当水平，对风险的识别和把控才不会成为空中楼阁，信息披露也才有可能真实、准确和完整，从而满足经营管理需要和投资者需求。

明确并压实市场主体责任和加大处罚力度——范围力度“双加”

由于我国当下还存在中介机构整体专业化水平还不够高、品牌意识不够强，在信息披露相关问题上立场不够中立的客观情况，叠加发行人围绕定量的考核规则进行造假的空间和动机较大等问题，造成监管机构的工作难度和监管成本都相对较高。针对这些发展中的现实问题，全面注册制携手《刑法》（修订）、《证券法》（全面修订）、《公司法》（全面修订中），以及2月17日正式发布的《欺诈发行上市股票责令回购实施办法》（以下简称“实施办法”），三大法结合实施办法配合打出了组合拳，重拳出击，将从根本上扭转违法违规成本过低的局面，同时也将降低监管难度和成本。

以刑法中原“欺诈发行股票、债券罪“，现”欺诈发行证券罪“修改前后对比为例：对自然人取消了有期徒刑5年的上限和并处或者单处非法募集资金金额5%的上限，也即是在修订案中单罪变为可最高判处15年有期徒刑。同时，还新增了对控股股东、实际控制人、单位及其直接负责的主管人员及其他直接责任人员的罚金和有期徒刑的量刑依据。而实施办法对于欺诈发行首次规定了可依法责令发行人或负有责任的控股股东、实际控制人买回股票。

此外，从发行方“自向交易所申报即承担相应法律责任，并承诺不得影响或干扰发行上市审核注册工作”来看，将原来的“受理即担责”调整为了“申报即担责”，扩大了督导的对象范围，也将进一步压实发行人和证券服务机构的责任，使其上市准备工作更加谨慎和规范。

相较于实施全面注册制之前，公司上市和上市公司的信息披露的范围和下限均已提高，处罚范围和处罚力度可谓之“双加”。可预见的是全面注册制将推动市场参与主体自身规范运营和信息披露水平不断提升，从而为投资者提供真正可用于投资决策的信息。

监管的归监管——监审分离、透明增效

职能加快转型

发审委作为市场和监管密切接触的战略要地，在过往核准制下由于发挥着价值判断的功能，对企业上市掌握了“生杀大权”，而自身独立性和受到的社会监督相对欠缺，存在寻租空间。管理办法此次明确了证监会将加快职能转型，加强对审核注册工作的统筹协调监督管理，统一审核理念和标准，强化对交易所的监管，主要的审核职能从证监会转交给交易所，审议意见等全流程重要节点均对社会公开，接受社会监督。从此，制度的制定、监督职能将与实际执行发行审核的职能划分开，监管、审核系统的独立性将分别得到加强，审核工作的透明度将得到提升。

审批时长可预期

根据设置“5日内交易所答复是否受理上市审核工作”、以及“审核通过提交注册后20个工作日内证监会对发行人注册申请作出决定”的这两个时间限制来看，行政监管部门对企业和市场的服务效率将进一步提升，发行审核时长将提高可预期性，市场效率得到提升。

主板定位更清晰，发行条件更精简包容

全面注册制实行后证监会在审核发行人材料时最重要的职能变为同步关注是否符合申请注册板块的定位要求，与此同时，管理办法也进一步明确了沪深市的三大板块定位：即以“财务指标”、“稳定成熟”为核心，以“大盘蓝筹”为主要特色的主板；以“硬科技”、“科创属性”为核心，以“面向世界科技前沿、经济主战场、国家重大需求”为特色的科创板；以“三创四新”评价标准为核心，以“服务成长型创新创业企业”为特色的创业板。并取消了现行主板发行条件中关于不存在未弥补亏损、无形资产占比限制等方面的要求，相比之前更加精简和包容。具有长期投资价值和成长空间的企业将得到在主板上市的新机会，不再因这类硬性指标“被迫留洋”，价值投资的理念将在主板重新滋长。

全面注册制对一二级市场的影响和建议

全面注册制的的主要原则和内容已有很多文章进行解读，上文对其进行了简要概述。下面，将谈一谈全面注册制对我国一、二级市场的潜在影响和个人思考。由于美国作为老牌资本主义国家代表，也曾经历过资本市场从自由无序发展到注册制后逐步走向规范化的历程，因此通过结合中美的情况进行对比来解读全面注册制对我国二级市场的长期走向影响成为一种可参考的思路。

对二级市场的影响

美国股市发展两百余年，大体经历的四个时间阶段：

（1）从18世纪末到1886年：初步自主发展期；

（2）1886年到1926年：迅速发展期，但操纵股市和内幕交易泛滥,投机为主；

（3）1929年到1954年：规范发展期，1933年开始实行注册制；

（4）1954年以后：现代投资时代，机构投资逐步占据主导地位；

图片来源：Investinghaven.com

详细来说：1929年，美国股市在自主发展接近一百年后，因股市过热与实际经济运行情况不匹配，叠加操纵、欺诈、内幕交易等不利因素出现了大股灾。罗斯福政府对此总结经验进行改革；自1933年开始实行注册制，于1954年美股回到股灾前水平，道琼斯工业指数在1932年至1966年间上涨了接近十倍；后于1966年前后，在1000点附近，陆续受到德国战后经济危机拖累、越战、石油危机和水门事件等负面影响，进入了长达接近20年的横盘整理，但与此同时也多次测试和巩固了支撑位；在七十年代中期养老金等机构投资者开始大幅入市后，股市稳定性进一步增强，美股再次进入了新的上升通道；直到2000年伴随加息戳破互联网泡沫，2008年发生金融危机，美股指数在接近13年的时间里经历了“零和”阶段；2013年后进入新一轮牛市至今。从美股过去百年的整体趋势来看，其形成“大长牛”并非实施注册制后便一蹴而就，也曾经历疯牛、慢熊等多次调整，经历热战、冷战、股灾、经济危机等多次考验，最终才呈现出一轮数百倍上涨的长牛行情。

图片来源：中证全指（2005.1-2023.2）

仅从中证全指可统计的十几年间的表现来看，我国股市目前已经历了2008年金融危机，2015年股灾和2018年中美贸易战以来的三次调整，相比于2005年最低点已上涨六倍，目前仍处于4500点到6500点之间的盘整阶段，长期来看处于缓慢上升趋势，但尚未真正突破图中第一个上升通道。已成为全球第二大经济体的中国，可以说其股市的真正潜力尚未得到完全释放。

那么中国的股市在进入全面注册制时代后能否够突破该情况，像美股一样呈现一个长牛的状态呢？下面就我国资本市场发展历程的特点和中美注册制对比两个角度分析。

中美股市发展及注册制差异对比

中国股市自1990年底正式开启，成立起初是以“为国有企业、公有制经济服务”为目的的。根据2020年国资委吹风会上公布的数据：各级国有控股的上市公司超过了1000家，约占A股市场的26%左右，市值约占32%左右。如加上国有资本非控股型持股，实际占比将更高，这成为中国股市相对于其他国家资本市场的一大特点。但由于在过去体制下，占市场权重较高的国有企业普遍存在难以与时俱进的问题，导致效益、效率、效能相对低下，在某种程度上可以说是拖累了中国股市整体表现。针对这些弊病，十八大以来不断深入国有资本改革，“国企改革三年行动”的收官，以及新一轮改革的蓄势待发，将为国有资本造血换血，重新注入活力。多层次资本市场的不断发展、全面注册制的实行将使我国资本市场推动科技创新和产业发展，为民营企业融资排忧解难的能力进一步增强。

美股在上世纪二三十年代超过90%都是由散户持有，到如今散户持股比例已稳定在10%上下，与之相对的则是机构投资者持股逐渐占据了绝大部分，股市整体稳定性也因持股结构的这种变化而增强。我国资本市场虽然发展历程尚短，但相较于美国股市在发展一个半世纪后养老金等机构资金才大幅入市，中国社保基金在2003年还属于成立初期时便探索学习发达国家经验开始入市，2012年养老金也开始试点入市（虽然因为多种原因目前阶段还未充分流入市场），中国资本市场早已开始了由散户投资者为主体向以机构投资者为主体迅速演变。目前散户持有A股市值占比接近48%，已较中国股市开放初期大幅下降，也远低于美国三十年代开始实施注册制时的比例。虽然散户目前阶段仍是中国股市的最重要的参与方，但未来将随着占比下降，长期机构投资者的比例增加，股市的稳定性会进一步增强。

此外，中美实施注册制本身也存在一些差异，可以作为我国实行全面注册制后未来市场发展的参考因素：

首先是中美监管系统体制背景存在差异，监管投入也存在差异，因而导致的监管效能在现阶段仍存在差异。美国经历了百年自主发展加90年的法制探索，已形成了较为完备和强大的监管系统。相较之下，中国监管系统行政目标较多，容易受地方等因素影响。但全面注册制改革后“监审分离”，监管效能和独立性都将得到提升。从监管投入和收入来看：2018年美国总投入监管人数约8800人，预算达28亿美元，而中国同年行政监管近3300人，预算不到12亿人民币，相比之下差异明显。但从预算增速的角度来看，2022年中国证监会年预算已达约20亿元人民币，增长迅速。

其次，境内上市公司信息披露质量当前仍远低于美股上市公司。根据当前已出台的以信息披露为核心的全面注册制精神可以看出，未来中美上述差异情况将缩小。由于信息披露质量将直接影响到投资者对所投标的价值的判断准确性，从而间接影响股市对长期资金的吸引力，进而影响整个市场的长期表现。但必须认识到，信息披露质量的改善过程，依赖长期的市场教育以及市场与监管的磨合，改革成果最终反映到我国股市整体表现中来可能还需要一定时间。

最后，退市这一因素常在注册制的解读中被忽略。虽然退市的数量并不是监管或市场追求的目标，但就如人体保持健康需要有良好的新陈代谢系统，资本市场则对应需要建立有效的优胜劣汰机制，如不能将壳公司、空心化公司、财务造假公司等出清，势必拖累中国股市整体表现，拖慢走向长牛的脚步。

（1）从中美数据对比来看：美国市场的退市率常年保持在 4%以上。相比之下，根据光大证券的统计，2019年退市新规实行后，我国境内上市公司的退市率已由原来不足0.2%提升至0.8%~0.9%，但差异仍然较大。成熟资本市场中比较常见的主动退市在国内则更加少见。

（2）从中美退市规则对比来看：美国总体更加注重市值指标（如收盘价、成交量等不易被操控的高频指标），退市流程上也相对更短，退市效率更高。我国过去核准制下，相对“严进宽出”。为此，自2012年以来主板退市制度已先后经历了四次大的改革，建立了财务类、交易类、规范类和重大违法类等4类强制退市指标体系，而从试点注册制以来，1元退市也逐渐成为目前发展阶段境内上市公司退市主渠道。

举例而言：我国财务类退市标准已由原单纯考核净利润指标转为由营收和扣非净利润的组合指标来准确定位壳公司，压缩了壳公司的退市规避空间；从退市流程来看，目前已取消了暂停上市和恢复上市环节，提高了退市效率，加快了退市节奏。

从退市率和规则的总体对比结果来看，我国还需要继续加快对退市制度的改革步伐，以满足未来国内资本市场的良性发展对退出渠道的要求。

综上，笔者认为：如以美国股市表现为参考，仅从“注册制”为改革主线，“机构入市”这两个与股市表现有直接关系的长期因素出发，可以明确的是全面注册制的实行已成为中国股市进入新的发展时期的重要标志和政策面驱动因素。虽然影响二级市场的因素繁多，市场走向成熟还需要时间，但未来可期。

对一级市场/股权投资的影响

在全面注册制实行后，二级市场在未来的长期表现可以相对确定，那么对管理人最关心的一级市场有哪些影响呢？下面进行分析。

市场不对称性减弱，资金关注度增强

由于注册制下将减少一二级市场间的不对称情况，以及改善股权上市的可预期性以及整体流动性，一级市场的周转效率将得到提升，资金也将因此增加对一级市场的关注度。随着信息披露的不断完善，投资者对市场风险认知的逐渐加深，长期价值投资理念的重新回归，通过更加专业的团队代为运作财产、增加股权配置以平衡收益和分散风险这些理念将逐渐成为共识，因此也将间接为股权投资带来更多的流入。

市值分化，利好价投，精准投研，平衡风险

根据市场统计调查结果：2021年VC/PE基金减持退出的700余家上市企业当中，头部的100家上市企业的退出金额达到所有上市企业退出金额的70%，该统计结果一定程度上印证了帕累托法则在资本市场中的表现。结合“前五个交易日不再限制涨跌幅”来看，项目公司上市市值回归将会加快，打新风险增大的情况下资金的关注度也会降低，而因资金关注带来的股权溢价则相应减少，因此股权投资上市后的表现将更加分化，长期来看，将体现出“强者愈强，弱者愈弱”的特点。因此对于投资者和管理人而言，所投项目本身的价值能否得到市场的长期认可将成为关键。

也正因如此，虽然分散投资标的是降低基金组合风险的有效策略手段，但在当前趋势下，对于以“炒热点”、“撒胡椒面”以及“Pre-IPO”模式为主要谋生手段的私募股权管理人，投资的长期风险和成本都将进一步提升，获利空间则相对被挤压，市场竞争力将难以为继。因此，管理人应主动求变，不断提高独立的项目投研、尽调和判断能力，同时通过建设差异化的品牌、战略和服务等方式突围，来增强资金和优质项目的获取能力，以平衡因分散投资和投资命中率低导致业绩下滑的风险。

关注项目上市后的投后管理体系构建

本次管理办法对板块定位的进一步明确，虽然定位本身不算是新闻，但换个角度而言，由于注册制下，一级市场项目投资到上市中间阶段的缩短，部分明星项目甚至可以直接寻求二级市场融资，项目将相对更早地进入二级市场，相对而言项目在一级市场的增值空间则因时间缩短而可能缩小，从而部分潜在价值未来需要在股市中的长期表现中得到反映体现。此时，上市本身将不再等同于项目到了合适的退出时点，因此管理人需更加关注项目定位板块是否合理，上市标准的选择是否切实，同时又符合其自身未来长期发展要求；需要摒弃投好项目就等于做好了投资的单纯想法，提前做好上市后的投后管理的准备（包括但不限于进一步赋能、市值管理以及退出计划等），这对长期资本的价值实现具有重要意义。对于部分已投出特定行业“生态”的管理人，也将因项目上市时间推前，还将有机会参与到其后续并购交易中，因此需要做好相应的准备。

项目规范性的重要性提升

结合过往实际尽调情况来看，部分管理人表示：存在某些项目创始人执行力或自驱力不强等情况，也对投资人提出的改进建议视若罔闻，无法落实运营、管理等方面自我迭代升级的要求，导致项目模式或技术起点虽好，后续发展却往往不尽如人意。

在全面注册制时代，投资阶段将会进一步分化，同时监管和市场对规范性的要求都在不断提高，因此无论是做早期投资还是做并购交易，在项目筛选和投后管理的过程中，管理人都需要相应提高对底层项目规范运营等方面的考量比重，关注项目团队是否存在明显短板及其后续改进计划，并结合团队特点谨慎评价其落实能力和预期赋能效果。

展望

已成为全球第二大经济体的中国，面对着经济发展由“求量”到“求质”、科技领域由“模仿”到“创新”、 “深层次体制机制障碍” 亟待破除等内部挑战，但与此同时也步入了全新的发展阶段。全面注册制下，资本将被激活，经济活力将迸发，市场将更加公正规范。在这样的环境下，私募股权作为推动经济、科技发展的排头兵，需要具备敏锐的观察力和高效的执行力，抓住时代变革的机遇，为投资人和社会创造更多价值。

来源：FOFWEEKLY