做主动退出管理 并购退出大有作为

在目前VC/PE市场环境和发展阶段，人民币退出正成为行业普遍面临的痛点和难点，亟待总结经验和教训。无论是GP还是LP，都应对退出抱有敬畏之心，积极作为，勇于创新。

3月17日，LP智库、上海国际股权投资基金协会联合主办，华平投资协办，在上海举办今年第三场“退出与流动性最佳实践”活动，包括上海交大母基金、国泰君安母基金、工银安盛人寿保险、嘉定天使基金、杨浦引导基金、金山区引导基金、浙江金控、张江科投、上海国盛资本、接力资本、合肥包河创新投资、淮安金控、歌斐资产、华兴资本、博瑔资本、德同资本、弘章资本、复星投资、金浦投资、武岳峰资本、火山石资本等LP、GP代表展开深度交流。

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退出及募资两端同时承压

上海活动开场，LP智库研究员李文浩分享了“人民币基金退出与募资趋势”。

根据LP智库数据统计与调研，在资本市场流动性相对较好，PE二级市场相对比较发达的美国市场，超过八成VC/PE基金在设立满10年时仍未完成清算。退出是世界性的难题，我们应对退出抱有敬畏之心。

中基协截至2021年底的备案数据，已完成清算的私募股权及创投基金共9,923只，仍存续的基金共45,311只，基金的累计清算率为17.97%。

从基金性质看，协会备案的私募股权及创投基金中项目制基金数量较多，这部分基金的清算数量及比例并不能真实反映国内盲池基金的退出及清算情况。

根据中基协数据，2021年全年人民币基金的退出收益为3092亿元，其中境内IPO退出收益占比62.55%。2021年度实现退出的本金约占40%，仍有六成的投资本金无法按时实现退出。

受基金期限制约，以及基金业绩披露、持有股权价计算等缺乏统一标准，国内人民币基金LP面临比美元LP更高的延长期基金资产减值风险。且国内基金周期普遍比美国更短，僵尸基金比例、基金退出时股权价值不确定性都会远高于美国。

根据LP智库对持股超过5%的股东减持情况统计，2022年VC/PE在A股总减持金额同比下降21.95%，合计减持笔数下降11.15%。

科创板减持在VC/PE的A股减持中占比持续上升，且减持活跃度一直维持在较高水平。从这点来看，科创板是人民币基金主流退出阵地。

然而去年起，头部机构减持集中度下滑，但行业整体仍呈二八分布。

2月24日，中基协正式全面推行修订后的《私募投资基金登记备案办法》及配套指引，这意味着整个私募投资创投行业进一步提高门槛、强化自律，“扶优限劣”成为今后的总体理念。

中基协发布的私募基金产品月报显示，2023年2月私募股权及创业投资基金管理人存续数量为13,259家，较2022年2月减少1,778家。私募股权及创业投资基金管理人登记申请通过数亦处于历史低位。

私募股权、创业基金新增备案数量、规模双降。

单只基金的平均规模越来越小的趋势则得到了延续，新备案的单只基金平均规模从2018年的11,552.24万元降至2022年的5118.17万元，累计降幅达55.70%，年均降幅18.41%。

一方面，政府引导基金出资稳定，投后/退出或受到诸多制约。这使得政府引导基金的管理人不得不在子基金即将到期时将退出压力传导至GP，无法很好地履行政府引导基金长期支持创新创业及产业发展的作用；另一方面央企私募监管新规的非公开发布，让人民币募资渠道进一步缩水，整体募资形势不容乐观。

想要从根本上解决人民币基金募资难的困境，在优化国有资本出资及退出相关政策体制之外，更需要大力发展养老金、企业年金和险资为代表的资产配置型长期资本投资于私募股权和创投基金。

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做主动退出管理 并购大有可为

德同资本首席财务官柴海菁在现场分享了德同内部对“退出”的三个原则：

1. “以退定投”，按照基金退出的整体计划进行投资标的的筛选；坚持 “哑铃型” 投资策略，早期高成长性项目与后期高确定性项目并重，兼顾收益的时间性与回报倍数（DPI与MOC并重）；

2. 根据各个项目的具体情况，灵活制定退出策略，考虑IPO退出与并购/转让退出各种单项目退出方案的同时，也引入项目打包的退出方式；

3. 积极拓展S份额转让机会，为投资人提供多元化的退出途径。

柴海菁在现场分享的三个退出实践案例中，有两个都是以并购、或资产打包出售形式进行退出。前者案例中，项目通过重组合并，并实现了上市；后者案例中，对若干同类赛道的项目进行整合打包，集中进行售卖交易，都实现了完全退出。

“我们内部达成了一个共识：MOC是艺术，但DPI才是王道。IPO退出固然好，但并购也可以做得很精彩，需要花更多力气去看并购重组的机会。

弘章投资管理合伙人翁怡诺同样也看重并购退出。“今年并购退出的意愿会特别强。”翁怡诺分享道，一个是产业资本（尤其是上市公司），收并购的热情会很高；其次产业资本对标的物有一些独特的视角（并不一定是财务角度），GP对产业资本的想法、画像了解非常重要，才能确定交易的契合度；最后，今年一些产业资本也看海外市场，这不失为并购退出的一个好的机会窗口。“深度对产业资本的了解，和他们的兴趣点所在，加大与他们系统性对接机会。”

在LP智库数据监测，今年以来已经有60家上市公司发起或参与基金设立，认缴出资超130亿元，他们有望凭借其独特的产业深度与优势，对底层资产的估值定价发挥回调与修正作用。

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退出与流动性的解锁 市场纠偏下的并购机遇

现场诸多引导基金、国资LP代表都不约而同谈到，过往2014-2016年成立的基金如今都面临退出压力，主要采取基金延期、减资退出、在股交中心招牌挂退、让利回购退、S基金退、清算退，这其中遇到最大的挑战就是国资审计与合规性评估的问题。提前做主动退出策略管理至关重要。

引导基金能走完退出流程的基金仅个位数。尤其是走公开交易市场退出的方式，周期会很漫长，也面临多重压力，比如底层资产定价不清晰、决策压力、国资LP与其他股东利益平衡等等。

“最近几年，由于招商引资的需求及对投资管理投入力度的加大，国资LP在主动管理的意识和动作上大幅提升。比如信息同频的机制，一方面更好地去掌握项目的信息，与GP沟通更通畅，一方面提前做好风险预案与隔离，及时止损。” 引导基金的退出更多是GP在主导。“LP需要做的是原则性把控——程序合规、价格合理，而在这之外，母基金能做得有限。”

上海天使引导基金实行了让利回购，基金五年到期时，让GP选择让利回购，回购没有利息。在这样的机制下，天使引导基金池里128只基金中，有超过10%的基金选择了回购退出。此外，引导基金现在也会积极地与上市公司产业资本进行合作，这样更有利于提高退出的通畅性。

相较于合伙制的政府引导基金，公司制的政府引导基金不存在投资期限倒挂问题，退出压力没有那么急迫。杨浦创投采取以退定投，从掌握确定性开始，比如和交易所深入沟通。注册制全面推开后上市门槛变高，一些窗口指导的细则是需要主动系统性去了解的，由此再去遴选子基金或项目。

“做一只母基金投资周期太长，所以去年我们做了配置型（PSD）的FOF。P占到60%、S和D占到40%。” 从最近几个月的投资情况来看，投了1个P，2个S，1个D，账面回报已接近1倍。而对应的，对于投得不太好的基金，退出的时候必然会产生流动性折让，这让国资LP面对审计评估时难以解释。从某种程度上来说，这也让S基金很难做。

引导基金LP代表也分享了做S基金的困惑。“我要卖出去一部分还要买一部分。我怎么平衡能够让这件事在国资面前讲得通——我卖出去的东西收益比不上我买进来的东西好呢？”

在2019年成立的博瑔资本，深刻感受到这三年来S市场的变化。受2014-2016年基金到期影响，大批尾盘基金面临退出压力。其次，国资份额转让现在需求很强烈，但实际能落地的不多，存在一些实操的障碍。再次，现在市场上存在大量LP存量资产退出的需求，GP来找S，不管是做DPI还是做清算，需求都非常大。

“然而，我们看了这么多项目，但真正有价值做的大概只有18%。” 有价值的资产交易具备三个要素：

1、底层基金的表现整体不错，买卖双方能从中获利；

2、资产在未来具备一定成长性，买方为了变现等待期需要一个很大的折扣，这对交易产生了很大的障碍。卖方得有清晰的变现规划（3年内）才能使交易更顺畅。

3、交易双方需要持有开放的心态来配合，包括后期谁来主导、交割等，这对成交的效率有一个保障。

“没有卖不出去的资产，只有卖不出去的价格。” 无论是LP、GP、CVC的身份，不管是国资、外资、民企，只要是投资都是要求回报的；资产在合适的时间管理好DPI，那么才能积累可投资金去做新一轮的投资。

“过去并购市场没有做起来，但接下来并购确实是未来几年的热点，但买卖双方对资产定价的落差，也说明市场到了估值纠偏的节点。” 国内的基金无论是在募投管退层面上，相较于美元基金缺乏一些经验，但缺乏经验也意味着机会。

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总结

从2月到3月，LP智库圆桌论坛系列活动之 “人民币集聚退出与流动性最佳实践”系列活动正式落下帷幕。在北京、广州、上海三地，中国创投生态集聚的区域，代表性的LP、GP发自内心对募投管退的深度思考。尤其在退出、投资层面上，绝大多数LP、GP都达成三点共识：

1、退出是一把手工程，以退定投的基金投资、运营管理策略是核心。

2、不同的资金属性身份，有不同的痛点与挑战。无论是GP、LP，加强退出的主动性管理，分阶段、分策略、分渠道地提前做好退出规划尤为关键。面对悬而未决的机制和体制困境，预留好时间窗口与操作空间。

3、针对政府引导基金和国资的普遍面临的退出实操难点，需要业界达成共识并形成可操作方案，与主管部门积极沟通，反馈业界声音，通过试点方式，探索政府引导基金和国资在实质上和形式上的退出之道，为万亿级的财政和国资提供流动性。

LP智库将持续关注“退出”话题，并通过退出培训、研究、咨询、资产处置等业务和流动性解决方案，继续为LP搭建学习与交流的平台，帮助LP通过退出获得流动性。

来源：LP智库