浅析政府投资基金与市场化基金合作新趋势

创新是经济发展的第一动力这一理念已成为社会共识。但是，对于创新推动模式的研究，一直存在政府推动与市场推动的争论。随着经济进入新常态，投资界人士大多认为，过度强调政策引导，会导致市场机制作用难以体现。比如在某些基金运作中，即使财政资金到位且设立了子基金，也会在后期出现社会资本难以到位和项目投资难的现象。因此，在当前状态下，实现政府资金与社会资本的协同发展、互利共赢是政府投资基金与市场化基金合作的新趋势。

一、两大主流基金各占“半壁江山”

按照当前私募股权投资基金主流基金分类，主要分为政府投资基金和市场化基金。政府投资基金的资金主要来源于各级政府＋社会资本；市场化基金的资金主要来源于社会资本（企业投资者、高净值个人、财富管理机构、FOF等）。两大主流基金现状及特点如下：

（一）政府投资基金

近年来，政府投资基金逐渐成为私募股权投资基金募资的重要渠道，特别是《资管新规》出台后银行理财的募资渠道被阻断后。政府投资基金的设立从国家级到省、市、区级均有。

政府投资基金的优点是可投资金相对充裕，缺点是受到各种限制规定的约束，基本上都有返投比例、投资区域、行业限制等要求，而且在绩效考核、退出机制、让利机制等方面也有区别于市场化基金的管理机制。受限制条件影响，很多私募基金在申请政府投资基金出资成功后，却在吸引社会资本方面有所缺乏，可能导致最终基金无法成立。

（二）市场化基金

作为现行主流基金之一，市场化基金募集主要来源为企业投资者（上市公司、国有企业、大型企业集团等）、个人投资者（高净值个人、家族办公室、财富管理机构）和市场化母基金等。

市场化基金的特点是产业基础良好，募资速度快。但企业投资者随着近两年来受监管及经济环境影响，实际市场环境中，面临经营困难，资金压力较大；个人投资者面临信任危机的处境；市场化母基金还涉及双重管理费、双重收益分配、多重税费等问题未得到有效解决，导致母基金对投资回报要求难以实现。

二、“你中有我、我中有你”，嵌入式合作新趋势

私募股权投资基金行业快速扩张时期已结束，即将进入高质量发展阶段，私募股权投资基金行业将越来越看重综合实力的发展，LP和GP的品牌和口碑将会进一步加大不同金融投资机构的差距，作为金融投资机构应认清自身发展的优势和环境机遇，发挥利用自身的优势，不断地打造过硬的核心竞争力，形成“你中有我，我中有你”的嵌入式合作业务发展模式。

（一）市场化基金--明得失，两全其美

2018年出台“资管新规”后，银行理财系资金再难进入私募，当前市场化基金的资金来源主要仍为高净值个人、机构投资者，具有持续多线募资能力的市场化机构目前仍是凤毛麟角。

受疫情和地缘政治等多方面导致中短期经济下行压力加大的宏观因素影响，第三方理财机构、险资、家族办公室、上市公司等常见的募资来源却存在一定紧缩的情况，地方财政收支也受到了较大冲击，市场化母基金普遍感受到了募资不易，出资相对从前也显得更加谨慎。相较于发达国家的市场化基金行业情况，国内的市场化基金行业仍处于偏早期的发展阶段。随着政府投资基金的不断壮大，“蛋糕”逐渐做大，社会对基金行业的认知度也将加大加深，整个行业也将获得加速发展。市场化基金在打造自身专业化、平台化的生态体系的同时，结合服务国家战略，发挥自身优势，也能吸引更多长期优质资金。考虑到政府投资基金具有的规模优势、政策配套支持和赋能潜力、以及对市场对资金的供需关系存在一定错配的情况，寻求发展的市场化母基金管理人需要继续尝试多角度对接国资，重新思考市场化机构和国有资本的关系，这对于政府投资基金和市场母基金而言既是挑战也是机遇。

（二）政府投资基金--知取舍、求同存异

政府投资基金也存在募资结构存在来源较为单一、社会资本参与不足的问题，放大比例、返投要求和资本寒冬等影响，部分地方政府产业投资基金同样出现了募资难，设立难的困境。针对这些现实的问题，政府投资基金也在市场化基金身上学到了一些探索性的发展模式，以下分不同模式介绍。

“双GP模式”：2022年4月28日江西省国有资本运营控股集团有限公司牵头600亿现代产业引导基金注册登记，该基金采用双GP模式，面向市场遴选子基金管理机构。

“返投模式”：在对项目/子基金进行投资后，政府投资基金会要求一定比例的产业返投。随着市场化探索的逐步深入，政府投资基金不断放宽返投要求，如：南京紫金投资集团副总经理万舜在第十六届中国基金合伙人峰会暨2022扬州股权投资峰会上公开表示：对于非常优秀的GP，实际上返投比例已经降到了1，如果GP对本土有很深的理解，本土的资源多，也会在本土投很多高比例的项目，会适当降低对GP的要求，或者说对回报的要求，然后提高一些返投的要求。”河南省农业综合开发有限公司副总经理、河南农开产业基金投资有限责任公司董事长刘旸也坦言：“对返投河南认定的标准大幅度放宽了，不仅包括投资注册地或生产基地在省内的企业，“走出去”的河南企业，拟在豫设立区域总部、研发基地或拟将生产基地迁移至河南作为投资条件的省外企业，甚至我省龙头企业产业链相关的省外企业也算反投河南，市场化的开放程度在逐步地提高。”

随着市场化基金和政府投资基金合作的不断加深，目前一些合作方向逐渐初显，例如：政府投资基金将项目返投与地方更完善的招商引资政策配套结合，控制返投比例和增加返投激励、对基金落户和基金让利等方面给予更优惠的条件等。国有资本累积投资的项目也可通过S份额交易，找到市场化的退出途径，也是实现国有资金的加速循环和与市场化机构合作的一种模式。而市场化基金管理人方面也在探索思考更多新的合作方式和渠道，如：与国资组成“联合GP”、“寻求国资作为基石投资人/祖母基金”、“为政府投资基金提供投顾服务”和“组建由国资作为优先级LP的结构化基金”等。

在改革创新的时代背景中，政府投资基金与市场化基金将不断通过相互学习提升各自运营效率，增强对市场经济的影响力，发挥引导作用的同时促进整个国家、产业的持续发展。通过这种“嵌入式”合作，我们有理由相信随着改革探索的不断创新，政府投资基金和市场化基金的合作也一定会更加合理紧密，在募投管退和产业发展等多方面形成合力，殊途同归，通过创新合作最终达到协同、共赢的新格局。