浅析契约型基金的发展现状及退出端的困境

3月29日，深圳市地方金融监督管理局披露了作为全国首个契约型基金商事登记试点城市进展情况。根据报道，深圳市作为私募基金行业综合改革试点，将于本周内开放契约型私募股权投资基金“实名登记”为有限责任公司/合伙企业的股东/合伙人，即对私募基金管理人运用“非法人产品”的契约型私募基金投资有限责任公司或合伙企业的，允许以“担任私募基金管理人的公司或合伙企业名称（备注：代表‘契约型私募基金产品名称’）”的形式登记为被投资公司股东或合伙企业合伙人。

2012年《证券投资基金法》大修，为私募证券投资基金的独立法律地位正名，使得各类私募证券投资基金得以摆脱“阳光私募”模式的掣肘，开启了独立运作的新模式。而依照《基金法》的相关规定，契约型的组织形式成为了私募证券投资领域的主流。

2014年《私募投资基金监督管理暂行办法》颁布实施，挂钩《基金法》，正式确立了各类私募投资基金均可采用契约型、合伙型、公司型三种不同的组织形式。根据《中国证券投资基金年报2021》显示，截至2020年末，从基金组织形式分布情况来看：

私募证券投资基金中，契约型基金的数量和规模均占绝对多数，为50750只（36280.04亿元），合伙型/公司型基金的数量共计为612只（不到800亿元）。

私募股权投资基金中，合伙型基金的数量和规模占比最高，分别为77.17%（22690只）和79.69%（78662.24亿元）；契约型基金其次，数量和规模占比分别为21.06%（6192只）和10.14%（10009.29亿元）；公司型基金的数量和规模占比仅为1.72%（505只）和10.08%（9952.25亿元），但从单只基金的平均规模来看，公司型基金的平均规模达到了19.71亿元。

从上述统计数据中我们不难看出，在实践中，《基金法》修订实施后，私募证券投资基金的组织形式从原有的契约型/公司型/合伙型多类型混合（后两者往往借助于阳光私募业态存在）快速过渡为以契约型基金为绝对主要组织形式。而私募股权投资基金则在2014年《私募办法》颁布实施后正式和契约型接轨，但实践来看并未如私募证券投资基金一样逐步向契约型过渡，而仍然保留了《私募办法》实施前以有限合伙型为主的局面，甚至在近年来契约型组织形式的数量和规模占比还有所下降。

造成这一现象的原因，和契约型基金在中国法律框架下呈现出的优缺点有直接关系，本文试图从多个角度分析契约型基金的利弊得失，并就契约型基金未来在股权投资领域的适用发展提出若干建议。

契约型基金的退出端受限

和投资端受限情况类似，目前契约型基金在证券投资领域受限情况较轻，在股权投资领域受限情况较重。证券投资部分退出情况受限较轻的原因同上，而股权投资部分退出情况则可以分情况讨论：

1.对非通过资本市场的退出路径，如减资、股权转让（含回购）等，受限程度较轻。但因存在代持安排，在实际交易环节的尽职调查和权属确认方面增加了一些难度；

2.对通过资本市场的退出路径，如IPO、上市公司再融资、上市公司并购重组等，受限程度较为严重。以IPO为例，因契约型基金作为拟上市主体（通常为股份公司）股东是由其基金管理人代持，其在企业发行上市环节被归类为具有信托持股、委托持股特征的“三类股东”，并同时具备如下特点：

1.信托持股、委托持股导致人数众多，使得企业在发行上市环节的最终权益所有人的人数过于庞大，可能远远超过《证券法》所定的公开募集标准的200人上限，影响面广；

2.信息透明度低。从隐私保护角度，契约型基金的公开信息较少，不必进入工商公示系统，遭受他人的查询，符合部分投资人保护个人隐私的诉求。但这一低透明度在IPO环节则会导致上市监管部门及中介机构难以有效核查契约型基金背后是否有不宜担任发行主体股东的情形，如发行主体的董监高关联方、供应商、政府官员等隐藏在契约型基金背后。 

3.股权的稳定性差。前文提到，契约型基金在设立、变更、注销方面具有很强的灵活性，且人数较多。在上市环节，因人数众多且变更灵活难以控制，可能会导致企业的股权不稳定，在上市过程中即发生难以察觉的大规模权益变化，与发行上市条件有一定出入；

这些因素导致包括契约型基金在内的“三类股东”在IPO和上市公司并购重组的退出环节遭遇实质性障碍。

契约型基金综合税负

契约型基金因配套制度的不完善，在税收方面缺乏明确的规则，因此目前的实际税务较低。

首先契约型基金因属于非法人实体，其本身并无所得税税负，基金环节不纳税，由投资者缴纳个人所得税。而因配套制度不完善，基金管理人无需为投资者代扣代扣个人所得税，由投资者自行申报。在实际操作中，个人投资者往往不申报，因此实际税负非常低。这一特点也被部分基金管理人误导性宣传为契约型基金“零税”来欺骗投资者。

不过，即使投资者足额缴纳所得税，按照现行规则，其税率应为20%，在目前所有组织形式的基金中综合税负也是最低的，也是很多自然人投资人选择契约型基金的主要原因之一。

契约型基金在解决行业的税制问题上的优势非常明显，如果私募股权投资基金能够以契约型基金为主流，可以有效回避现行公司法、合伙法及配套税制规则的制约，为基金行业推行符合行业发展特点的税收政策。这也是推动契约型股权投资基金发展的主要原因之一。

来源：紫荆资本 汪澍