“退出难”背景下，S基金如何接力PE存量市场？
发布者：基金服务网 发布时间：2022-09-28 15:00:16疫情影响叠加资本寒冬，消磨了股权投资市场的热情，存量产品退出也成为了投资人最为关心的问题。
在此背景下，作为缓解一级市场流动性及存量资产承接的S基金交易逆势迎来了历史新高。S基金是否为当前PE存量市场的“救命稻草”？S基金能否部分缓解资本寒冬下PE存量业务面临的痛点及难点？S基金是否是PE机构可拓展的新业务增长点？
本文在分析S基金现状、特点，以及面临的市场机遇和挑战的基础上，从当前PE业务面临的痛点及难点出发，寻求不同业务需求下S基金的多维应用场景，以期为PE机构提供多元化的投资视角。
一、现状：国内S基金仍处于发展早期阶段 存在制约发展的三个痛点 S基金（Secondary Fund）指专注于从前轮投资者（LP）手中收购另类资产基金份额、投资组合或出资承诺的基金产品，其能够解决PE/VC项目按期退出的诉求以及潜在存量优质资产的投资机会。相对于普通投资于企业股权的PE/VC基金，S基金的交易对象多数是LP，即从LP手中收购基金份额或间接项目股权。 在海外，S基金历经30年的发展已经非常成熟，包括黑石、凯雷、高盛、Landmark、Lexington Partners和Coller Capital等国际知名机构都参与其中，并获利颇丰。从黑石和凯雷2020年报披露数据来看，两者S基金的年化净内部回报率IRR平均为15%左右。 在我国，S基金仍处于发展初期，较海外整体规模尚小，市场影响力有限。我国2010年以后才逐渐出现S基金。根据执中数据统计，2021年国内S基金总规模约668亿人民币，而PE/VC基金的总规模为12.79万亿人民币。相较于万亿PE/VC市场，国内PE/VC机构通过S基金退出的比例约为5%。而Pitchbook数据显示，2018年美国私募股权项目S基金退出占比已达到约43%。 为何在海外大行其道的S基金在国内体量及影响力尚不足？主要还是源于诸多痛点。主要包括以下三点： 01 、S基金的估值定价尚未形成体系 目前国内S基金市场尚未形成统一的估值体系，主要原因在于缺乏顶层架构的设计。这导致繁复的尽调流程和定价合理性论述的困难，是制约一些机构积极参与的重要原因。 通常，资产包的定价方式主要有资产净值（NAV）折价、成本叠加利息等，但是资产包的最终价格，取决于买卖双方的商业谈判。 对买方而言 由于底层资产质量的差异，可能需对资产包进行分类，综合考虑项目的退出确定性、预期收益、账面估值合理性，对不同质地的资产做出差异化折扣处理，同时，受让时点及市场环境也会影响资产包的价格。故而，资产的复杂性对买方提出了“双层尽调”的要求，同时需要尽调底层资产和原GP，繁复的尽调流程使一些机构却步，相比之下，个人、企业等决策流程相对简单的投资者更容易抓住S交易机会，但该趋势并不能促使市场大规模扩大。 对卖方而言 一方面由于S基金在国内的普及程度和接受程度尚不高，LP并非均能接受份额转让，另一方面由于估值体系的缺失，论证转让价格的公允性和合理性存在难度。 因此，如何能形成比较合理的估值体系并快速报价，将成为S基金在未来非常重要的核心竞争力，而这也正是现如今S基金面临的主要困局。 2022年6月，上海市国资委发布了《上海市国有企业私募股权和创业投资基金份额评估管理工作指引》，将在一定程度上解决国有企业基金份额评估遇到的问题，但构建全面的估值体系尚缺少顶层架构的设计。 02 、S基金对发起人/投资人要求较高 专业人才相对不足 S基金涵盖行业广泛，涉及领域多，对发起人的人才专业性要求较高。 发起人/投资人需具备同时获得买卖双方信息的能力，且需具备专业、快速、低成本地尽调底层资产和原GP的能力，具备设计产品结构的能力。 资产包在包含优质资产的同时，通常也包含收益较差或存在风险的资产，受让方需要具备接受和处理风险资产的能力。 优质的S基金需要良好的顶层设计，包括S基金结构设计、交易结构设计、退出体系、组织流程、人员配置等，尤其在目前PE/VC机构有大批量退出需求的市场情况下，对发起人有较高的要求。 国内S基金尚在起步阶段，专业人才相对不足，目前，“白马”基金份额（头部机构的基金份额）依然是国内S基金的首选和青睐对象，整体投资策略偏简易。 03 、S基金交易市场缺少系统性交易信息 不对称制约了市场发展 市场对优质存量资产的追捧，使其较容易找到买方，较容易达成买卖双方的价格一致，故无需在市场上过多传递信息就能快速消化。而在有LP份额转让需求的项目中，优质项目通常易被与原GP相对熟悉的基金或投资人消化，质地相对差的项目更容易被打包进入S基金份额转让的市场。 而相对劣质的资产，一方面卖方通常不愿广而告之，另一方面由于愿意受让的买方相对更少，资产价格也较低，参与其中的中介机构撮合动力有限，一定程度上制约了市场扩大。 所以S基金交易难以形成系统性交易机会，信息不对称是S基金市场走向规范化透明化以及扩大市场规模的制约因素之一。未来S基金交易市场机制建设有待时间检验，当交易配套措施与市场成熟度相契合方能促进买卖双方获得优质存量资产的交易机会。 二、机遇：S基金正迎来 良好的市场机遇 相较于投资一级市场的PE和VC基金，S基金具备如下特点及优势： 投资周期更短 在股权投资基金半路接份额，基金原来周期可能是5+3年，现在可能只有2—3年就到期，PE/VC基金存在的问题之一即是产品周期太长； 底层资产清晰 PE/VC基金发行时都是盲池，不知道投资的项目质量如何，投资时主要考察管理团队的历史业绩，但S基金的底层资产已经很清晰，至少70%知道投了什么项目，更有利于清晰判断价值。 价格保护 S基金购入价格一般有折扣，回现速度相对较快，可为买方创造较高回报率。交易折扣会根据市场情况和存量资产本身的情况差异较大，通常与GP运作能力、基金投资策略、基金规模及买卖双方博弈能力等因素有关。 01 、供需结构的重构正在驱动S基金的发展 市场供给侧：卖方LP流动性需求、加速实现退出。PE/VC机构退出难，卖方有加速实现退出需求：国内一级市场经过加速发展期，目前正值2014年起设立的基金的退出高峰期。基于过往一级市场退出渠道的限制，项目和基金整体退出压力较大。资产供给侧有跟为迫切的交易意愿。 市场需求侧：买方LP折价购买优质资产、获取高额回报率。历史上，PE/VC投资主要以IPO或并购的方式退出，以期获得较高溢价。但自2017年开始，A股IPO逐渐收紧，IPO市场并不能容纳高速增长的退出需求。二级市场减持新规也对PE/VC机构的退出造成一定约束。同时，随着一二级市场价差缩窄以及国际关系的变化，中资企业在A股、港股和美股市场的IPO难度提升，一二级市场的套利空间也逐渐收窄。故以折价购买存量优质资产模式的S基金模式进入需求侧的视野。 02 、助力S基金发展的政策红利 各地方纷纷出台政策支持规范PE二级市场，二级交易市场遍地开花，迎来S基金发展窗口期。政策的参与或将对解决制约S基金大规模发展的定价问题和交易机制问题提供有效帮助。 2020年12月，证监会批复同意在北京股权交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点。2021年4月，北京股权交易中心发布了与股权投资和创业投资份额转让相关的11项业务规则，同年6月25日，《关于推进股权投资和创业投资份额转让试点工作的指导意见》发布。2021年11月，证监会批复上海成为第二个地方区域性试点。2022年6月北京金融监管局、北京证监局等七部门联合发布了《关于推进股权投资和创业投资份额转让试点工作的指导意见》。根据媒体报道，其他地方政府如苏州、青岛、淄博、广州、三亚等地均提出要探索设立私募股权二级市场转让平台试点。 政策的支持为S基金发展带来了生机，除私募股权转让平台外，地方政府也开始发力设立S基金，并加以一系列配套政策进行支持，如2019年12月，深创投宣告成立目标规模100亿元的S基金，预计首期规模约50亿元，深创投和格力集团为基石投资人，基金将以私募股权基金的LP份额或投资组合为主要投资对象。2022年4月，北京市地方金融监督管理局、中国科学院在北京通州区联合发起设立S基金—北京科创接力私募基金管理公司，目标交易规模200亿元。2022年7月，上海引领接力创业投资合伙企业一期（有限合伙）宣布落地浦东，总规模100亿元人民币，首期30亿元，管理人由上海国有资本投资有限公司旗下的上海孚腾私募基金管理有限公司担任，中保投资、中银理财以及交银国际为S基金核心意向投资人，上海国投、浦东引领区基金为基石投资人。 政策的支持也引发了市场对S基金的关注度，S基金的参与者也愈发呈现出多元化的趋势。如市场化母基金、理财子公司、保险等资金，逐步开始了对S基金的布局。例如2022年6月，高瓴资本官宣进军S基金，目前其正组建团队，未来有通过S交易出售和买入资产的计划。 三、应用：S基金 能解决哪些问题？ S基金的投资组合种类丰富，包括LP份额转让，资产包和老股转让等多种衍生模式，其应用场景也较为多元化。 01 、LP流动性问题：LP份额转让模式 LP份额转让是国内S基金最常见的交易模式，卖方LP将其在合伙企业的份额转让给S基金，也可以通过新LP入伙、卖方LP退伙方式使得S基金成为卖方LP退出的有力选择。 据执中数据统计，截止目前北京股权交易中心完成了21单基金份额转让交易，转让份额为37.41份，金额达34.02亿元。上海私募股权和创业投资份额转让平台累计共有8单挂牌，成交5单，转让份额为8.24亿份，金额达8.4亿元。LP份额转让交易的火爆预示了S基金交易平台对LP退出瓶颈的解决起到了有效示范作用。 02 、投资组合中部分项目的退出需求：老股转让 S基金直接购买基金直接投资的底层项目股权，实质上是底层项目股权的直接转让。在这种模式下，S基金并不参与到基金运作中，而是直接承接了底层项目，只需要对拟收购的项目公司进行尽调。 比较典型的案例是2020年，昆仲资本向TR CAPITAL出售了其旗下一只人民币基金所投资的35个项目中的7个项目。S基金交易为人民币基金创造了25%的DPI，交易涉及金额约1亿美金。 03 、全部投资组合的退出需求：资产包交易 S基金直接购买卖方基金直接投资的投资组合，与LP份额转让模式一样，S基金承接了卖方基金投资的所有项目，区别是在资产包交易模式下，S基金投资的是卖方基金的投资组合，因此基本不会出现要求卖方基金对部分项目进行剥离的情况。 另外，较部分项目老股转让，资产包交易使卖方基金能够及时完成全部剩余投资项目退出，完成产品到期清算工作，可以节省时间、经济成本和提升人效。资产包整体出售的挑战在于对底层项目的估值及交易条件的确定。 国内第一只人民币架构的S基金，GP为华盖资本，深创投S基金作为CO-GP共同参与，规模为8亿元。华盖资本将复宏汉霖等多个明星项目打包在内。通过S基金交易，华盖资本将投资组合的价值进一步放大，延长了对明星资产的持有周期，进而提高了投资回报。 04 、LP流动性问题：LP份额转让模式 S基金购买到期或即将到期的卖方基金资产，以帮助LP实现退出基金投资组合的目的。在基金重组模式下，S基金一般会重新指派新的GP接管卖方基金，使得原GP退出，但因新GP需要承担无限连带责任，需要明确管理责任交接的责任界限，对卖方基金进行全面详细的尽调。 实际上，由于基金的私密性，内部信息不对称的情况较为严重，在该种交易模式下的S基金交易操作较为困难。因此，一些S基金不会让卖方GP完全退出，会要求卖方GP继续留在基金里承担一定的管理责任或者采用双GP，即由S基金指定的GP与卖方GP共同承担管理责任的模式，实际上是S基金要求卖方基金的GP仍作为重组后基金的GP承担连带责任，并会考虑给予一定的管理费与绩效作为卖方GP后续工作的劳务报酬。 05 、LP流动性问题+GP募资问题：捆绑式交易 捆绑式交易类似于“搭售”行为，是目前国内S基金交易市场衍生出的一种新型模式。具体而言，当GP募资遇到困难时，通过设立S基金作为交易工具，承诺在合法合规的前提下以优惠的价格卖给新的LP部分资产或过往的基金份额，以换取LP给新基金出资的可能性，从而达到募资目的。这种“搭售卖资产”的做法一方面可以解决LP流动性问题，另一方面可以帮助GP扩大管理规模。 四、建议：建议PE机构积极布局 迎接S基金发展良机 01 、构建S基金生态圈 如上文所述，S基金的投资组合种类丰富，包括多种衍生模式，PE机构可以多元化方式参与S基金交易中，构建S基金生态圈。如可以发起设立S基金，筛选具有投资潜力的LP份额或因产品到期面临退出压力的投资组合进行投资，也可以与其他S基金合作，将PE机构持有的LP份额或投资组合项目转让给S基金以实现退出目的，甚至担任S基金的咨询顾问，为S基金提供增值服务。 02 、借助PE机构直投能力做大S基金交易规模 PE机构可以积极探讨二级市场的交易模式、估值模型以及规范标准，在以往传统PE直投业务基础上，做大S基金大老股、资产包、基金重组等复杂交易形式。 03 、抢占S基金市场先机，做PE存量 市场的接力者和领跑者 国内S基金的市场还在初期阶段，未来市场潜力巨大。随着疫情常态化及政策支持，S基金也在日渐成熟，交易模式呈现复杂化，交易金额也在逐步攀升，PE机构应顺势而为，抢占赛道、寻找存量市场的潜在优质资产、活跃市场并引领行业发展。 来源：平信而论 作者：陶歆、朱樱超、卢惟、项亚琪
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