案例详读S基金及其投资策略

2020年受疫情影响，全球私募股权二级市场交易规模回落至与2017年相当的体量水平，全年交易额为562.1亿美元，同比下降27.7%。而中国私募股权二级市场累计交易却达到了264.45亿元，同比增长38.89%，堪称S基金发展元年。

还是这一年，歌斐S基金第五期完全募集，新兴基金完成华胥基金S交易，君联资本、昆仲资本成功将资产组合转让给美元重组接续基金，而IDG资本更是打破美元基金入境的困局，突破性的设立QFLP引入Habour Vest等财团完成了超6亿美元的S基金交易，是最大的人民币/美金双币种转换的基金交易，这也是QFLP的结构第一次被用于GP主导的S交易，结构和法律合规性都非常复杂。那么到底什么是S基金？什么是S交易？交易的类型有哪些？这些交易的变化对于创投又有哪些参考意义？本文也许能给你答案。

S基金即Secondary Fund，S是Secondary的首字母，表示该基金是一款专注于私募股权二级市场的基金，是通过买入二手份额或投资项目组合，在实现溢价后出售获利的一种基金投资方式。

我们习惯上将直接投资企业新股份并实现退出称为私募股权一级市场投资，投资的方式包括子基金直投、母基金通过投资子基金间接投资或者企业/个人直接投资企业等三种，以及三种方式的任意组合。

私募股权二级市场（Private Equity SecondaryMarket）通常是指私募股权基金基金份额转让的一类交易。主要的交易方式是从基金的普通合伙人、有限合伙人（LP）手中购买相应的基金份额（或者称私募基金财产份额）。在实务中又衍生出从企业受让原股东转让的股份（老股转让）、从GP手中购买私募股权基金中部分或所有的投资组合等交易需求（如项目打包等）。

（一）S基金交易的难点

虽然LP有退出的需求，S基金的回报周期更短，但实务是一个复杂的过程。如下图所示，面对一个崭新的项目时，投资流程包括意向接触、保密协议、项目初步分析、立项、尽职调查、撰写投资建议书、投决会决策、投资方案及条款协商、划款等过程。

通常情况下，被投企业在未上市前，投资人很难从公开渠道获得企业确认可信的经营数据，只能更多的依赖被投基金、被投企业提供信息，这就导致交易双方信息不对称。投资人需要花更多时间去了解企业、行业，然后再决策是否投资。

而PE二级市场交易中，待转让份额的基金多为创投基金，基金已投资项目多数在10个以上；有的基金管理人虽然募集完了一期、二期基金，但投资策略还未稳固，基金中的项目也可能并非来自某一个特定行业，而是多个行业的投资组合。这就导致S基金团队需要逐个项目、逐个行业分析研究，于是信息不对称、项目多、涉及行业多、任务重等现状成了市场化S基金团队不得不面对的难题。也是基于此，监管、基金管理人不停的探索解决之道。

（二）S基金的投资策略

2020年以来S基金设立及S基金交易的案例层出不穷，每一次都吸引着投资圈的眼球。Vin投研统计了2019年11月以来媒体公开报道的S基金设立案例，包括2个美元基金和9个人民币基金。其中深创投、清科集团、广州城投下属的新兴基金均已开展了投资活动，但三者的投资策略完成不同。

根据各案例后续的发展趋势，按底层项目的来源划分，我们将S基金（及交易）划分为特定项目S基金、非特定项目S基金两大类。为特定交易（或底层项目）设立的S基金为特定项目S基金，例如2020年2月17日，昆仲资本宣布，TRCapital领头购买了昆仲资本的人民币基金资产，并帮助昆仲资本完成美元基金的设立。相反的，一开始没有设定好底层项目的S基金为非特定项目的基金，然后又按项目是否存在关联关系而划分为市场化S基金和非市场化S基金。

1、关联项目来源的S基金交易更省心

非市场化的基金则可以轻松化解信息不对称、项目多、涉及行业多、任务重的难题，因为来自关联方或者管理人其它基金的项目，可以提供更多的项目信息，不存在信息不对称，估值定价更容易。例如在2019年12月10日，目标规模100亿元的深圳市创新投资集团（简称“深创投”）S基金宣告成立时，深创投副总裁刘波表示，以下优势奠定了深创投做好S基金的信心：

（1）一是深创投有丰富的母基金管理经验：深创投管理着7支政府引导母基金，规模合计1370亿元；深创投及所管理母基金参股的基金超过350只，涉及的LP数量超过2500个；在母基金运作过程中，深创投与众多GP建立了良好关系。

（2）二是S基金交易的信息优势：通过对母基金的管理，深创投能够很好地追踪底层资产，这对S基金的项目评估、交易执行有重要作用。此外，深创投丰富的创投经验和投资案例，以及专业的投资和风控团队，也将为高效完成复杂的私募股权二级市场交易提供保障。

2、市场化S基金更看重具备盈利能力及预期的企业

而市场化的基金管理人（或者GP）为了解决难点，也制定了更稳重的投资策略，例如亚太地区私募股权二级投资平台新程投资，新程投资成立于2011年，是在美银美林亚洲私募股权投资团队的基础上建立而来。最初，新程投资基金以资产受让的方式，接盘美银美林资产。经过10多年的发展，新城投资形成了自己的项目判断标准：

（1）从行业和业务的风险层面评估，由于PE二级市场是后期的投资，所以业务本身的模式是否成熟被证明，而且已经有一定能力盈利的企业是他们看重的；

（2）第二是估值程度，很多企业的估值很高，有些和企业的价值有关，而有些是泡沫，团队会尽量排除后面的水分的部分，以业务的基本面来找到合理的估值，而不受周期的影响；

（3）第三点要考虑退出，新程投资本身是为PE市场提供流动性，因此更要考虑退出，在每个企业的不同的阶段考虑退出的方式，寻找更好的IRR，并且站在LP的立场考虑流动性，以寻求更多的投资机会。

总结起来，即被投项目的业务模式需成熟被验证，具备一定盈利能力，由业务可以判断合理估值，能有可行的退出路径。成熟偏后期的企业才更容易看清楚企业的经营情况，2020年12月，前中金资本董事长丁玮掌舵的新基金博润资本宣布拟在厦门设立规模为50亿的S多策略基金，直接提出投资策略是：投资高成长潜力企业；投资具有稳定增长和现金流的上市及非上市企业。

3、市场化S母基金更看重头部GP

那么母基金应该选择什么样的子基金呢？歌斐资产给了我们答案，据公开信息，歌斐资产旗下已有五期S基金（二手基金）完成关账，基金总规模已达76亿人民币。2021年1月，歌斐资产创始合伙人、董事长殷哲发表《中国私募股权投资Secondary策略发展前景》主题演讲，演讲内容表示，对于S基金策略，歌斐资产经过7年多时间的实践，建立了三大核心策略：

第一，尾盘，Secondary投资者的最大诉求，需要很短的退出速度或者现金额分配。主要以中后期进入上市退出进程为主的策略，这是增加DPI很重要的策略。

第二，核心池，过去在实践过程中，实际上管理人在投后管理过程中，扮演非常重要的角色，如果管理人管项目的能力有差异，对业绩估计有20-30%的影响，所以选择管理能力强的GP也是非常重要的策略。Secondary并不是什么份额都投，而是更核心聚焦在头部GP上，才能体现业绩的稳定性。

第三，成长策略。要找一个长期核心的策略去做，不能只是买一个份额追求一个好DPI。

（三）监管和市场正努力营造交易环境

面对难题，监管和市场也正营造私募股权二级市场交易环境、设立撮合平台，2020年12月10日，北京股权交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点获证监会正式批复同意，并在2021年4月，北京股权交易中心发布了与股权投资和创业投资份额转让相关的11项业务规则，率先为S基金份额转让提供了规范指引，信息披露就是关键服务。

2021年11月29日，中国证监会批复同意在上海区域性股权市场开展私募股权（PE）和创业投资（VC）份额转让试点。这也意味着继北京股权交易中心之后，第二家S基金(Secondary Fund)交易所即将登场。

据公开数据显示，截至2021年底，北京股权交易中心已完成11单基金份额转让交易，交易规模超过10.39亿元。除此之外，拟进入北京股权交易中心交易的储备项目规模超过400亿元，还有6单基金份额质押已经在北京股权交易中心完成，规模达7.81亿元。

北京清科和嘉二期投资管理合伙企业（有限合伙）（简称“清科和嘉S基金”）是北京股权交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点后，首只在京设立的S基金，注册规模5.02亿元。据企查查等平台数据显示，清科和嘉S基金已完成6起交易，完成源码资本、五源资本、云启资本、丝路华创和IDG资本等5支基金的基金份额转让交易，完成沸点资本1支特定项目基金（SPV基金）的基金份额转让，与蔚来资本、金镒资本设立的两支基金还未完成底层项目投资。从清科和嘉S基金的交易以及北京股权交易中心的数据可以发现，410亿储备项目仅完成了10.39亿，当前S基金交易还存在难度，还是以头部基金为主。

来源：Vin 投研